Pricing of electricity futures based on locational price differences : empirical evidence from Finland

Tietyn maantieteellisen alueen kilpailullisilla sähkömarkkinoilla on yleensä viitespot-hinta, joka kuvastaa yleistä hintatasoa tukkumarkkinalla, ja jota käytetään johdannaisten viitehintana. Paikallisten markkinoiden hinnat saattavat kuitenkin poiketa tästä viitehinnasta siirtoyhteyksien rajallisuuden takia. Pohjoismaisilla sähkömarkkinoilla ns. systeemi- ja tarjousalueen aluehinnan väliseltä basis-riskiltä suojaudutaan ns. aluehintaero-johdannaisilla (eng. Electricity Price Area Differential, EPAD). Tutkin tässä pro gradu- työssä Suomen tarjousalueen EPAD-tuotteiden ja vastaavan aluehintaeron yhteyttä. Koska sähkö ei ole varastoitavissa, yleisen näkemyksen mukaan sopiva sähköfutuurien hinnoittelumalli perustuu odotuksiin tulevasta spot-hinnasta ja riskipreemioon ns. con-venience yieldin ja varastoteorian sijasta. Ensin lasken toteutuneen kuukausittaisen futuuriharhan Suomen kuukausi-EPAD:eille tammikuusta 2006 tammikuuhun 2016. Tämän jälkeen pyrin selvittämään, aiheutuuko harha riskipreemiosta vai markkinoiden tehottomuudesta. Tulosten mukaan EPAD-futuurien hinnat ennen toimituskuukauden alkua ovat olleet keskimäärin korkeammat kuin toteutunut aluehintaero. Harhassa näyttää kuitenkin olevan kausivaihtelua ja se poikkeaa tilastollisesti merkitsevästi nollasta ainoastaan, kun havaintoaineistosta jätetään pois 2009 – 2010 talven selvästi poikkeavat havainnot. Sekä riskinäkökulma että markkinoiden tehottomuus näyttävät selittävän harhaa. Havaitsen vain vähän tukea aikaisemmille tutkimuksille, jotka ovat löytäneet yhteyden harhan ja erilaisten riskiä mittaavien muuttujien välillä. Sen sijaan löydän jonkin verran tukea sille, että harha on kasvanut vuoden 2012 jälkeen. Tämä voi johtua vähentyneestä sähköntuonnista Venäjältä, mikä on saattanut kasvattaa liiketoimintaansa suojaavien sähkön tuottajien ja kuluttajien välistä määrällistä epäsuhtaa johtaen positiiviseen preemioon futuurimarkkinalla. Tulokset myös osoittavat EPAD-hintojen ja aluehintaeron välillä olevan kaksisuuntainen kausaalisuus, mikä kielii siitä, että harha voi johtua jossain määrin tehottomasta, historiaa peilaavasta futuurimarkkinasta.Competitive electricity markets in a particular geographical area usually have a reference spot price representing the benchmark price level of the wholesale electricity, and setting the underlying price for derivatives market. However, due to physical transmission congestion local prices may differ substantially from the reference price. In the Nordic market Electricity Price Area Differentials (EPADs) are used to hedge the basis risk between a bidding area and the Nordic reference (system) price. In this thesis I analyze the relationship between Finnish EPADs and the underlying area price difference for the Finnish bidding area. Since electricity is a non-storable commodity, common view is that an appropriate pricing model for electricity futures is based on the expected spot price and a risk premium instead of storage and convenience yield. First, I compute the monthly ex-post bias of Finnish monthly EPADs from January 2006 to January 2016. Second, I attempt to resolve whether the bias can be attributed to a risk premium or market inefficiency. The results imply that on average the futures prices before the delivery period have exceeded the Finnish area spot price difference in the respective delivery period. However, the bias seems to vary between seasons, and is significantly different from zero only when excluding extreme observations of winter 2009 - 2010 from the sample. Both risk considerations and market inefficiency seem to explain the bias. I document little support for the findings of previous studies that have linked the bias to different kind of risk proxies, but find some evidence that the bias has increased after 2012. This could be attributed to the decrease in Russian imports, which may have widened the imbalance between electricity consumers and generators that naturally hedge the Finnish area price leading to a positive premium in the futures market. Finally, I document bi-directional causality between the Finnish area price difference and the EPADs, which could hint that the bias may also be influenced by a somewhat inefficient, backward-looking futures market