Monetary policy and systemic risk on financial markets : concepts, transmission channels and policy implications

The present thesis explores the issue of systemic risk on financial markets and its interplay with monetary policy. Systemic risk is defined as the risk of experiencing a severe financial crisis. It is inefficiently high in the absence of appropriate regulation due to the presence of systemic externalities, which arise if financial institutions do not internalize the consequences of their actions for systemic stability. More specifically, such behavior may lead to vulnerable financial networks, poor diversification, fire sales, inefficient distribution of liquidity as well as to breakdowns of markets characterized by incomplete information. Macroprudential regulation aiming at systemic stability should therefore focus on the mitigation of systemic externalities. However, a critical assessment of the current state of financial regulation reveals that several important drivers of systemic risk remain unaddressed. Insufficient containment of systemic risk poses a challenge for monetary policy. First, financial crises have adverse effects on macroeconomic stability. Second, monetary policy itself has the potential to affect the evolution of systemic risk. It is subsequently tried to shed light on potential transmission channels running from an expansive policy stance to an increase in systemic risk. On a theoretical basis, it is found that a monetary expansion tends to induce higher leverage as well as credit risk and less stable refinancing in the intermediation sector. An empirical analysis of the US economy based on vector autoregressions supports this risk-taking channel. Moreover, the analysis of a simple macro-financial model shows that procyclical risk-taking behavior of financial intermediaries produces additional macroeconomic volatility. Optimal policy consists of a combination of strict capital requirements and an interest rate rule featuring an explicit reaction to credit dynamics. In a final step, I discuss implications for monetary policy. If macroprudential regulation is not strict enough, it is advisable to embark on a strategy of preemptive interest rate hikes in an environment of rising systemic risk. Its implementation could be achieved by a slight modification of the existing two-pillar strategy of the European Central Bank. Alternatively, central banks could rely on output gap measures which take financial conditions into account. However, such a strategy can increase short-term macroeconomic volatility. Hence, monetary policy faces the additional trade-off of balancing medium-term financial stability against macroeconomic stability in the short run. Moreover, monetary policy and macroprudential regulation should be carefully coordinated to deliver welfare-maximizing outcomes.Die vorliegende Arbeit beleuchtet das Phänomen von systemischem Risiko auf Finanzmärkten sowie dessen Zusammenhänge mit der Geldpolitik. Systemisches Risiko wird als das Risiko des Eintritts einer schweren Finanzkrise definiert. Bei ausbleibender Regulierung ist das systemische Risiko ineffizient hoch. Dies ist auf systemische Externalitäten zurück zu führen. Diese treten auf, wenn Finanzmarktteilnehmer die Konsequenzen ihrer individuellen Entscheidungen für die Systemstabilität nicht berücksichtigen. Dieses Verhalten führt unter Umständen zur Ausbildung fragiler Forderungsnetzwerke, zu ungenügender Diversifikation, zu ungeordneten Notverkäufen von Wertpapieren, zu einer ineffizienten Verteilung von Liquidtät sowie zum Zusammenbruch von Märkten welche durch asymmetrische Information gekennzeichnet sind. Eine auf Systemstabilität bedachte makroprudenzielle Regulierung sollte daher die Korrektur dieser Externalitäten anstreben. Eine kritische Betrachtung des aktuellen Regulierungsrahmens zeigt jedoch, dass mehrere wichtige Treiber von systemischem Risiko nach wie vor nicht adäquat adressiert werden. Eine ungenügende Begrenzung des systemischen Risikos stellt für die Geldpolitik eine Herausforderung dar. Zum einen gefährden Finanzkrisen die makroökonomische Stabilität, zum anderen wird das systemische Risiko möglicherweise durch die Geldpolitik beeinflusst. Folgend wird versucht, mögliche Transmissionskanäle von einem expansiven geldpolitischen Kurs hin zu erhöhtem systemischem Risiko darzustellen. Auf modelltheoretischer Ebene wird gezeigt, dass expansive Geldpolitik tendenziell zu erhöhter Verschuldung, einer Zunahme des Kreditrisikos sowie zu einer fragileren Refinanzierung im Intermediationssektor führt. Eine empirische Untersuchung für die amerikanische Volkswirtschaft auf Basis einer Vektorautoregressionsanalyse liefert deutliche Anzeichen für das Vorliegen eines derartigen Risikoneigungskanals. Zudem zeigt die Analyse eines simplen Macro-Finance Modells, dass das prozyklische Risikoverhalten von Finanzintermediären zusätzliche makroökonomische Schwankungen produziert. Die optimale Politikreaktion besteht aus rigiden Eigenkapitalvorschriften sowie einer geldpolitischen Zinsregel mit einer expliziten Reaktion auf Kreditdynamiken. Zuletzt werden geldpolitische Implikationen diskutiert. Falls die makroprudenzielle Regulierung nicht rigide genug ist, sollte die Geldpolitik in einem Umfeld von ansteigendem systemischem Risiko präventiv die Zinsen erhöhen. Die Implementierung dieser Strategie könnte mithilfe einer geringfügigen Modifikation der bestehenden Zwei-Säulen Strategie der Europäischen Zentralbank erfolgen. Alternativ könnten Zentralbanken Messgrößen für die Outputlücke verwenden, welche den Zustand des Finanzmarkts berücksichtigen. Jedoch kann solch eine Strategie die kurzfristige Makrovolatilität erhöhen. Daher ergibt sich für die Geldpolitik ein zusätzlicher Zielkonflikt zwischen mittelfristiger Finanzstabilität und der makroökonomischen Stabilität in der kurzen Frist. Zudem sollten Geldpolitik und makroprudenzielle Regulierung sorgfältig koordiniert werden, um wohlfahrtsoptimale Ergebnisse zu erzielen