Information and credit cycles : Causes and consequences of financial instability

This thesis consists of an introductory chapter and three self-contained essays that apply insights from the microeconomic theory of corporate finance in a macroeconomic setting to explain and understand various market failures that were at the roots of the global financial crisis of 2007–2009. In particular, I study various forms of incomplete information in the credit market, and their implications on financial stability and on business cycles in the aggregate economy. I also seek to understand how monetary and macroprudential policies can be used to maintain financial stability, and how these two policies interact. In the first essay, I set up and analyse a New Keynesian dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model where the financing of investments is affected by a double moral hazard problem. I then solve for jointly Ramsey-optimal monetary and macroprudential policies. In the main contribution of this essay, I find that the optimal policy can achieve an efficient allocation if the social planner can conduct both monetary and macroprudential policy. Using monetary policy alone is not enough: a short-run policy trade-off between stabilising inflation and output gap emerges. The second contribution is a systematic assessment of the performance of simple policy rules in comparison with the optimal policy. When policy follows simple rules instead of the Ramsey-optimal policy, the source of fluctuations is relevant for the choice of the appropriate policy mix. In the second essay, I study the link between house prices, lending standards, and aggregate over-investment in housing. I develop an overlapping generations model where the market for housing loans is affected by asymmetric information. Selection is towards less creditworthy borrowers. As the main contribution, I show that lending standards are loose, first, when future house values are expected to be high; and second, when safe interest rates are low. However, there are strong non-linearities in the relationship between borrowing incentives and economic fundamentals. I also show that the model can generate endogenous boom-bust cycles in house prices. The results shed light on incentive mechanisms that can help explain the developments in the U.S. housing market in the early 2000’s that led to the subprime crisis. They also imply that monetary policy has a direct impact on the stability of the housing market and on default incentives through the cost of borrowing and the opportunity cost of housing investment. In the final essay, I estimate a conditional capital asset pricing model (CCAPM) with Bayesian learning on returns in the residential housing market in the U.S. in 1987–2016. In the model, I assume that the true systematic risk of the housing portfolio is unobservable, and the investors update their beliefs on the true risk based on observed returns. I show evidence in the data that financiers' perceptions about systematic risk in the housing market were relatively low in the 1990's and the early 2000's, in the period where house prices were increasing. At the onset of the subprime crisis, the beliefs about this risk were updated upward most swiftly in regions that had experienced the strongest house price appreciation.Tämä väitöskirja koostuu johdantoluvusta sekä kolmesta itsenäisestä esseestä, joissa tarkastellaan vuonna 2007 Yhdysvalloissa puhjenneen finanssikriisin taustalla vaikuttaneita markkinahäiriöitä. Tutkimuksessani selvitän, miten erilaiset informaatio-ongelmat markkinaosapuolten välillä voivat johtaa rahoitusmarkkinoiden epävakauteen ja siten talouden suhdannevaihteluihin. Tutkin myös, miten näiden häiriöiden aiheuttamia luottosyklejä voidaan ehkäistä tai hillitä. Lisäksi tarkastelen raha- ja makrovakauspolitiikan välisiä kytköksiä sekä sitä, miten korkopolitiikka osaltaan vaikuttaa rahoitusmarkkinoiden vakauteen. Menetelmällisesti tämän väitöskirjan kaksi ensimmäistä esseetä ovat teoreettisia tutkielmia, joissa sovellan vakiintuneita mikrotalousteorian informaatiomalleja rahoitusmarkkinoiden tasapainon ja makrotaloudellisten suhdanteiden tarkastelussa. Kolmannessa esseessä tutkin tilastollisin menetelmin sijoittajien odotuksia Yhdysvaltain asuntomarkkinoilla. Ensimmäisessä esseessä tarkastelen ohjauskorkoon perustuvan rahapolitiikan sekä pankkisektorin vakauteen tähtäävän makrovakauspolitiikan vuorovaikutusta talouden suhdannevaihteluiden tasaamisessa. Käyttämässäni mallissa yritysrahoitus ei allokoidu tehokkaasti rahoitusmarkkinaosapuolten kannustinongelmien vuoksi. Tästä syystä rahapolitiikka ei yksin pysty tasoittamaan talouden suhdanteita: vaikka sillä voidaankin vakauttaa hinnat, rahoituksen tehoton jakautuminen vaikuttaa investointien kokonaistasoon ja siten tuotantoon. Toisaalta osoitan, että raha- ja makrovakauspolitiikka yhdessä mahdollistavat inflaation ja tuotannon vakauttamisen samanaikaisesti. Väitöskirjan toisessa esseessä käsittelen asuntohintojen, luottoehtojen ja ylivelkaantumisen yhteyttä kokonaistalouden kannalta. Tulokset perustuvat teoreettiseen malliin, jossa lainanantajat eivät täydellisesti havaitse yksittäisten lainanhakijoiden tuloriskiä ja siihen perustuvaa lainan takaisinmaksukykyä. Esseessä osoitan, että kun asuntojen tulevien hintojen odotetaan olevan korkeita ja korkotaso on matala, lainanantajien luottoehdot löystyvät ja suuririskisten lainanhakijoiden kannustimet hakea asuntolainoja ovat erityisen voimakkaat. Tämä johtaa kotitalouksien korkeaan velkaantumisasteeseen. Nämä tulokset auttavat ymmärtämään velkaantumisen kannustimia, jotka johtivat osaltaan Yhdysvalloista alkunsa saaneeseen finanssikriisiin 2000-luvun puolivälin jälkeen. Tulokset osoittavat myös, että rahapolitiikalla on suoria vaikutuksia asuntomarkkinoiden vakauteen lainojen korkomarginaalien ja velkaantumisen vaihtoehtoiskustannusten kautta. Viimeisessä esseessä tutkin sijoittajien odotuksia asuntosijoitusten tuottojen tulevasta kehityksestä hinnoittelumallin avulla. Yleisesti sijoittajien tuotto-odotukset asuntomarkkinoilla riippuvat sekä kokonaistaloudellisista että hajautettavissa olevista riskeistä, mutta käyttämässäni mallissa oletan, että sijoittajat havaitsevat ainoastaan toteutuneet tuotot. Pystyäkseen muodostamaan tuottovaatimuksia asuntosijoituksille he joutuvat siten estimoimaan eri lähteistä syntyvien riskien vaikutuksen tuottoihin. Osoitan Yhdysvaltain asuntohintaindeksejä käyttäen, että sijoittajat uskoivat 1990-luvulla ja vielä 2000-luvun alussa kokonaistaloudellisten riskien olevan asuntomarkkinoilla pieniä. Samalla ajanjaksolla asuntohinnat nousivat voimakkaasti monilla alueilla. Hintojen käännyttyä maanlaajuisesti laskuun vuonna 2005 näkemyksiä kokonaistaloudellisista riskeistä nostettiin voimakkaasti