Analisis tingkat imbal hasil dan faktor resiko pada penawaran umum perdana (initial public offering) saham secara sektoral di bursa efek jakarta

Investasi saham dapat dilakukan dengan membeli saham di pasar perdana, yaitu saat pelaksanaan Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering atau IPO), atau di pasar sekunder, yaitu di bursa efek. Pada pelaksanaan IPO, perusahaan emiten yang baru go public menjual sahamnya kepada para investor. Setelah saham dijual di pasar perdana, selanjutnya saham dapat diperdagangkan antara investor yang satu dengan yang lainnya di pasar sekunder. Saham yang telah tercatat dan diperdagangkan di bursa wajib melaporkan kondisi keuangannya secara berkala, sehingga laporan-laporan keuangan yang diperlukan investor sebagai bahan pertimbangan dalam berinvestasi lebih mudah diperoleh. Selain itu, investor juga dapat melihat kinerja saham tersebut di masa yang lalu untuk memperkirakan kinerjanya di masa yang akan datang. Sebaliknya, pada penjualan di pasar perdana, saham belum mempunyai catatan reputasi di pasar modal dan satu-satunya informasi yang tersedia hanya berasal dari prospektus awal. Dengan demikian investasi pada saham-saham yang baru go public mengandung resiko ketidakpastian (Suroso dan Utama, 2006). Karena itu investor perlu mengetahui bagaimana kecenderungan kinerja saham-saham IPO selama ini, dan faktor-faktor resiko apa saja yang dapat mempengaruhi tingkat imbal hasil saham yang baru go public agar dapat memperkecil resiko investasi di pasar perdana. Penelitian ini bertujuan untuk mengidentifikasi tingkat imbal hasil inisial saham-saham secara sektoral, menganalisis pengaruh faktor-faktor resiko terhadap tingkat imbal hasil inisial saham, serta menganalisis kinerja saham dan merumuskan strategi investasi dalam jangka panjang setelah pelaksanaan IPO pada masing-masing sektor saham. Hasil identifikasi tingkat imbal hasil inisial memberikan gambaran mengenai tingkat imbal hasil inisial yang dapat diperoleh dari investasi pada masing-masing sektor saham. Identifikasi dilakukan dengan menggunakan berbagai rumus yang mengacu pada penelitian Kooli dan Suret (2001). Hasil identifikasi menunjukkan rata-rata tingkat imbal hasil inisial aktual yang positif, yaitu sebesar 46,85 persen. Namun hal ini tidak berarti bahwa investasi pada pasar perdana tidak mengandung resiko kerugian sama sekali. Pada kenyataannya, tidak semua saham memberikan imbal hasil inisial yang positif. Dari 110 perusahaan yang diamati pada penelitian ini, 7,3 persen di antaranya memberikan imbal hasil inisial aktual yang negatif, dan 6,4 persen lainnya memberikan imbal hasil inisial pada tingkat nol persen. Rata-rata tingkat imbal hasil aktual sebesar 46,85 persen yang disajikan pada Tabel 1 menunjukkan angka yang cukup besar bila dibanding dengan negara-negara lainnya. Penelitian Ti (2003) menyatakan bahwa rata-rata tingkat imbal hasil inisial aktual di pasar yang sedang berkembang adalah sebesar 40,8 persen, dan pada pasar yang telah maju adalah 19,6 persen. Identifikasi tingkat imbal hasil inisial secara sektoral menunjukkan bahwa sektor Properti dan Real Estate memiliki rata-rata tingkat imbal hasil inisial aktual dan abnormal yang tertinggi, dengan standar deviasi yang terkecil di antara sektor-sektor lainnya. Ini menandakan bahwa investasi pada sektor Properti dan Real Estate mampu memberikan keuntungan yang terbesar dengan tingkat resiko yang relatif kecil dibanding sektor lainnya. Analisis pengaruh faktor resiko dilakukan dengan analisis regresi linier berganda menggunakan program SPSS 13.0. Variabel tak bebas yang dianalisis adalah tingkat imbal hasil inisial aktual yang merupakan bentuk rasio, sedangkan faktor-faktor resiko atau variabel bebas yang digunakan adalah PBV, kapitalisasi saham, harga perdana, dan kondisi pasar. Yang dimaksud dengan PBV adalah rasio harga saham pada saat pelaksanaan IPO terhadap nilai buku perusahaan yang tercantum sebagai jumlah ekuitas terakhir pada prospektus awal. Yang dimaksud dengan kapitalisasi saham adalah hasil perkalian antara harga penawaran perdana saham dengan jumlah saham yang diterbitkan pada saat pelaksanaan IPO. Variabel PBV dan kondisi pasar merupakan bentuk rasio, sedangkan variabel kapitalisasi saham dan harga perdana diolah dalam bentuk logaritma. Sebelum dianalisis, data terlebih dahulu dikontrol dengan menghilangkan outliers, yaitu setiap data dengan nilai residual yang 2,5 kali lebih besar daripada standar deviasi. Penghilangan outliers dilakukan berdasarkan nilai z yang diperoleh dari analisis statistik deskriptif. Setelah kontrol tersebut, data yang semula berjumlah 110 pengamatan telah berkurang menjadi 100 pengamatan. Selanjutnya dilakukan pengujian ekonometrika dengan program SPSS 13.0. Pengujian terhadap adanya multikolinearitas dalam data regresi menggunakan metode Variance Inflating Factor (VIF). Pada analisis ini diperoleh nilai VIF yang kecil, bahkan mendekati nilai satu. Hal ini menunjukkan bahwa tidak terjadi multikolinearitas pada variabel yang digunakan. Pengujian terhadap adanya otokorelasi menggunakan uji Durbin-Watson. Berdasarkan tabel Durbin-Watson dengan jumlah variabel X sebanyak 4 buah, jumlah pengamatan sebesar 100, dan nilai α sebesar 0,01, diperoleh nilai du sebesar 1,63. Nilai d yang iperoleh dari uji Durbin-Watson adalah sebesar 2,162. Dengan demikian hasil uji menunjukkan bahwa tidak terjadi otokorelasi pada data yang digunakan untuk analisis ini. Pengujian terhadap normalitas data didasarkan pada diagram probabilitas normal. Sebaran titik-titik data yang masih berada di sekitar garis normal menunjukkan bahwa data yang digunakan dalam analisis ini relatif menyebar secara normal. Pengujian adanya heteroskedastisitas didasarkan pada diagram distribusi data. Terbentuknya suatu pola garis lurus dan adanya beberapa titik yang menyebar jauh dari pusat data merupakan petunjuk terjadinya heteroskedastisitas pada data yang digunakan. Hal ini dapat diakibatkan oleh besarnya perbedaan tingkat imbal hasil inisial pada masing-masing perusahaan. adanya heteroskedastisitas dapat menyebabkan suatu model tidak efisien. Hasil analisis regresi linier berganda menunjukkan bahwa dari empat faktor resiko yang dianalisis, hanya dua di antaranya yang memiliki pengaruh signifikan terhadap tingkat imbal hasil inisial aktual, yaitu PB yang signifikan pada tingkat kepercayaan 90 persen, dan kapitalisasi saham yang signifikan pada tingkat kepercayaan 95 persen. PBV mempunyai pengaruh yang positif terhadap tingkat imbal hasil inisial aktual saham. Hal ini menunjukkan bahwa saham dari perusahaan dengan PBV yang besar akan menghasilkan imbal hasil inisial yang besar. Semakin besar PBV perusahaan, maka semakin besar pula tingkat imbal hasil inisial yang dapat dihasilkannya. Hal ini sesuai dengan hasil penelitian Fama dan French (1992) yang menunjukkan bahwa saham dari perusahaan dengan PBV yang tinggi akan mengalami peningkatan harga, yang berakibat pada meningkatnya tingkat imbal hasil. Fama dan French juga menyatakan bahwa nilai PBV dapat digunakan untuk memprediksi tingkat imbal hasil di masa datang. Dengan demikian investor dapat memprediksi tingkat imbal hasil inisial yang akan diterimanya berdasarkan nilai PBV perusahaan yang terdapat pada prospektus awal. Dalam penelitian ini, yang dimaksud dengan harga pada nilai PBV bukan harga pasar yang terbentuk oleh aktivitas investor, melainkan harga penawaran perdana yang ditetapkan oleh perusahaan emiten. Nilai PBV yang tinggi menggambarkan optimisme dan janji perusahaan akan kinerja yang lebih baik di masa mendatang. Saham dengan PBV yang tinggi akan memberikan imbal hasil inisial yang tinggi pula, karena pada awal perdagangan di bursa perusahaan akan berusaha menepati janjinya dan menunjukkan kinerja terbaik untuk membangun kepercayaan investor. Kapitalisasi saham mempunyai pengaruh yang negatif terhadap tingkat imbal hasil inisial aktual saham. Hal ini menunjukkan bahwa semakin besar kapitalisasi saham pada saat pelaksanaan IPO, maka semakin kecil tingkat imbal hasil inisial yang dapat dihasilkannya. Nilai kapitalisasi saham yang besar dapat disebabkan oleh banyaknya jumlah saham yang diterbitkan atau tingginya harga saham yang ditawarkan pada pelaksanaan IPO. Sesuai dengan hukum penawaran dan permintaan, semakin banyak jumlah barang yang ditawarkan, maka harga yang terbentuk akan cenderung lebih rendah. Sedangkan tingginya harga yang ditawarkan akan memperkecil kemungkinan harga untuk naik ke tingkat yang lebih tinggi pada perdagangan di bursa. Demikianlah kedua hal ini dapat menyebabkan rendahnya tingkat imbal hasil inisial pada saham yang memiliki kapitalisasi besar. Nilai konstanta yang sangat besar bila dibandingkan dengan koefisien variabel-variabel yang ada juga menerangkan bahwa masih banyak faktor lain yang mempengaruhi tingkat imbal hasil inisial aktual selain faktor-faktor yang digunakan dalam analisis ini. Nilai koefisien determinasi (R-square) yang rendah menunjukkan bahwa hanya 12,4 persen dari variasi tingkat imbal hasil inisial aktual saham yang dapat diterangkan oleh faktor-faktor yang secara signifikan mempengaruhinya. Hal ini disebabkan oleh adanya pengaruh faktor psikologis investor yang tidak dapat dijelaskan oleh data kuantitatif. Analisis tingkat imbal hasil aktual saham dalam jangka panjang secara deskriptif dilakukan untuk menyusun strategi investasi, sedangkan analisis tingkat imbal hasil abnormal jangka panjang dilakukan untuk menganalisis kinerja saham dalam jangka panjang. Perhitungan tingkat imbal hasil jangka panjang menggunakan berbagai rumus, mengacu pada penelitian Kooli dan Suret (2001). Data yang digunakan untuk analisis tingkat imbal hasil jangka panjang ini diperoleh dari pengamatan harga saham bulanan sejak Januari 1999 hingga Oktober 2006 yang kemudian diolah menjadi data tingkat imbal hasil dalam bentuk rasio, dan diambil hingga maksimal pengamatan 60 bulan untuk masingmasing saham individu. Dalam periode pengamatan harga saham selama 60 bulan ini ada kemungkinan terjadinya peristiwa pemecahan saham (stock split) atau penggabungan saham (reverse split) yang dapat menyebabkan perubahan harga saham secara tiba-tiba. Karenanya harga saham yang dianalisis perlu disesuaikan terlebih dahulu dengan peristiwa-peristiwa ini. Nilai imbal hasil yang diamati telah dikontrol dengan menghilangkan outliers, yaitu setiap data dengan nilai residual yang 2,5 kali lebih besar daripada standar deviasi, berdasarkan nilai z yang diperoleh dari analisis statistik deskriptif dengan program SPSS 13.0. Hasil analisis menunjukkan bahwa secara umum ada tiga sektor yang pergerakan tingkat imbal hasilnya memotong sumbu X dalam jangka panjang, yaitu sektor Pertanian, sektor Industri Barang Konsumsi, dan sektor Perdagangan, Jasa, dan Investasi. Enam sektor lainnya memiliki pergerakan tingkat imbal hasil yang senantiasa berada di daerah positif. Keseluruhan grafik yang berada di area positif menunjukkan bahwa investor yang membeli saham dari ketujuh sektor tersebut pada saat pelaksanaan IPO tidak akan mengalami kerugian atau memperoleh tingkat imbal hasil yang negatif, kapanpun investor ingin melepas saham tersebut di bursa. Grafik pola pergerakan tingkat imbal hasil jangka panjang menunjukkan bahwa investasi jangka panjang paling baik dilakukan pada saham dari sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi karena akan memperoleh tingkat imbal hasil yang paling tinggi dibanding sektor-sektor lainnya, yaitu sebesar 193,5 persen pada akhir bulan ke-38 setelah diperdagangkan di bursa. Hasil analisis tingkat imbal hasil abnormal dalam jangka panjang menunjukkan bahwa secara umum saham mengalami penurunan kinerja yang ditunjukkan oleh penurunan tingkat imbal hasil abnormal dalam jangka panjang. Kinerja saham yang cenderung menurun pada hampir semua sektor ini tidak sejalan dengan pola pergerakan tingkat imbal hasil aktualnya. Tingkat imbal hasil abnormal saham secara umum tampak terkoreksi ke bawah oleh kinerja pasar. Hal ini merupakan indikasi kinerja pasar yang mengalami peningkatan. Kinerja IHSG memang mengalami peningkatan pada akhir periode pengamatan. Sebagian besar saham tidak mampu mengimbangi laju peningkatan kinerja pasar ini sehingga memiliki kinerja jangka panjang yang negatif. Hasil ini cenderung mendukung Fads Hypothesis yang menyatakan bahwa dalam jangka panjang pasar akan mengkoreksi penilaian yang berlebihan terhadap saham IPO yang terjadi pada awal perdagangan di bursa. Hipotesis ini memprediksi bahwa semakin besar tingkat imbal hasil inisial abnormal, maka semakin besar koreksi atas overpricing yang telah dilakukan investor, sehingga menyebabkan tingkat imbal hasil abnormal dalam jangka panjang semakin rendah (De Bondt dan Thaler, 1985). Hasil analisis menunjukkan bahwa hipotesis ini ternyata hanya berlaku untuk lima sektor, sementara empat sektor lainnya tampak tidak sesuai dengan hipotesis ini. Lima sektor yang dimaksud adalah sektor Pertanian, sektor Industri Dasar dan Kimia, sektor Industri Barang Konsumsi, sektor Keuangan, dan sektor Perdagangan, Jasa dan Investasi. Kelima sektor tersebut tampak berjalan seiring, pergerakannya terus menurun dan mulai memasuki wilayah negatif sejak bulan ke-13. Di antara kelima sektor tersebut, sektor Perdagangan, Jasa dan Investasi memiliki tingkat imbal hasil inisial abnormal yang tertinggi, karenanya sektor ini kemudian tampak memiliki kinerja yang paling buruk pada akhir periode pengamatan. Sektor ini mengalami penurunan kinerja yang paling besar dibanding sektor-sektor lainnya, sehingga dapat disimpulkan bahwa sektor Perdagangan, Jasa, dan Investasi memiliki kinerja jangka panjang yang paling buruk. Berlawanan dengan Fads Hypothesis, dua sektor yang memiliki tingkat imbal hasil inisial abnormal tertinggi, yaitu sektor Aneka Industri serta sektor Properti dan Real Estate, justru hanya mengalami penurunan tingkat imbal hasil abnormal yang relatif kecil dibanding dengan kelima sektor tadi. Pada akhir periode pengamatan kedua sektor ini masih memiliki tingkat imbal hasil abnormal yang positif. Hal ini merupakan petunjuk bahwa kedua sektor tersebut memang memiliki kinerja yang baik secara fundamental. Kinerja yang lebih baik lagi ditunjukkan oleh satu-satunya sektor yang mengalami pergerakan meningkat, yaitu sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi. Kinerja yang baik ini tercermin pada tingkat imbal hasil aktualnya yang relatif tinggi dan cenderung meningkat hingga akhir periode pengamatan. Dari hasil analisis yang telah dilakukan, dapat disimpulkan bahwa rata-rata tingkat imbal hasil inisial adalah positif pada semua sektor. Faktor resiko yang memiliki pengaruh terhadap tingkat imbal hasil inisial adalah PBV dan kapitalisasi saham. PBV memiliki pengaruh positif, edangkan kapitalisasi saham memiliki pengaruh negatif. Strategi investasi jangka panjang sebaiknya dilakukan pada sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi, yaitu dengan membeli saham pada pelaksanaan IPO, dan menjualnya kembali setelah bulan ke-38 saham diperdagangkan di bursa. Dengan demikian investor akan memperoleh imbal hasil sebesar 193,5 persen. Strategi ini didukung oleh hasil analisis tingkat imbal hasil abnormal dalam jangka panjang yang menunjukkan bahwa sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi memiliki kinerja jangka panjang yang terbaik di antara sektor-sektor lainnya. Kinerja jangka panjang terburuk ditunjukkan oleh sektor Perdagangan, Jasa, dan Investasi yang mengalami penurunan tingkat imbal hasil terbesar dalam jangka panjang. Hasil dalam penelitian ini dapat digunakan sebagai bahan acuan dalam menyusun strategi investasi saham oleh investor dan calon investor. Investasi di pasar perdana yang bertujuan untuk dijual kembali pada awal perdagangan di bursa sebaiknya dilakukan pada saham yang memiliki kapitalisasi saham kecil, dan berasal dari perusahaan dengan PBV besar. Dengan demikian diharapkan investor akan memperoleh imbal hasil inisial yang besar. Dari hasil identifikasi tingkat imbal hasil inisial diperoleh gambaran mengenai tingkat imbal hasil inisial yang dapat diperoleh dari investasi saham pada masing-masing sektor. Berdasarkan gambaran ini, investor dapat mempertimbangkan investasi pada saham dari sektor Properti dan Real Estate karena sektor ini mampu memberikan keuntungan yang paling besar dengan tingkat resiko yang terkecil di antara sektor-sektor lainnya. Investasi saham yang dilakukan pada saat pelaksanaan IPO tidak harus diakhiri pada hari pertama saham diperdagangkan di bursa. Investor dapat menahan sahamnya hingga jangka waktu tertentu untuk memperoleh keuntungan yang optimal. Strategi jangka panjang sebaiknya dilakukan pada sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi, yaitu dengan menjualnya pada akhir bulan ke-38