How to regulate a financial market? The impact of the 1893-1898 regulatory reforms on the Paris Bourse

Theoretical and historical experience suggests a financial centre may either include a single, consolidated and loosely regulated stock exchange attracting all intermediaries and actors, or a variety of exchanges going from strictly regulated to completely unregulated and adapted to the needs of different categories of intermediaries, investors and issuers. Choosing between these two solutions is uneasy because few substantial changes occur at this "meta-regulatory" level. The history of the Paris exchanges provides a good example, since two legal changes in opposite directions occurred in the late 19th century, when Paris was the second financial centre in the world. In 1893, a law threatened the existing two-exchanges equilibrium by diminishing the advantages of the more regulated exchange; in 1898, another law brought them back. We analyse the impact of these two changes on the competition between the exchanges in terms of securities listed, traded volumes and spreads. We conclude competition among exchanges is a delicate matter and efficiency is not always where one would think.Des considérations historiques et théoriques suggèrent qu'une place financière peut s'organiser autour soit d'un marché boursier peu réglementé dont le monopole résulte d'une attraction forte sur tous les intermédiaires, les émetteurs et les investisseurs, soit d'une pluralité de marchés en concurrence par leur niveau de réglementation et par la diversité des services qu'ils proposent, attirant des investisseurs, des émetteurs et des intermédiaires aux préférences différentes. Le choix entre ces deux solutions (unipolaire ou multipolaire) n'est pas facile dans la mesure où peu de changements ont lieu au niveau de cette "méta-organisation. L'histoire de la place de Paris fournit un exemple intéressant dans la mesure où, à la fin du 19e siècle, deux changements réglementaires ont fortement affecté la concurrence entre les différentes bourses : en 1893, une loi menaça l'équilibre existant en restreignant les avantages du marché officiel plus contrôlé, tandis qu'en 1898 une autre le rendit dominant. Nous étudions l'impact de ces lois sur les cotations, les volumes échangés et les spreads observables sur les deux principales bourses de la place. Nous montrons qu'une concurrence efficace entre bourse exige une réglementation délicate à mettre en place