¿Coinciden EVA(R) y Utilidad Economica (UE) con los metodos de Flujo de Caja Descontado en valoracion de empresas?

En Vélez-Pareja y Tham (2001), presentamos diferentes maneras de valorar los flujos de caja. Primero se utilizó el costo promedio ponderado de capital (CPPC) (Weighted Average Cost of Capital, WACC) para descontar el flujo de caja libre (FCL). Segundo, se descontó el FCL con el WACC ajustado. Y en tercer lugar descontamos el flujo de caja del capital (capital cash flow, CCF) con el costo del capital propio sin deuda, Ku. Además, descontamos el flujo de caja del accionista (FCA) con el costo del capital propio con deuda, Ke. Estos cuatro métodos son lo que llamados métodos de flujo de caja descontado (discounted cash flow, DCF). Recientemente se han promovido dos nuevos (viejos) enfoques: el método de la utilidad económica (UE) (Residual Income Method, RIM) y el valor económico agregado (VEA) (Economic Valor Added, EVA). Estos métodos se han hecho muy populares gracias a grandes esfuerzos de mercadeo. Quienes los apoyan dicen que son superiores a los métodos de flujo de caja descontado. Es posible que los enfoques de RIM y de EVA sean herramientas útiles para medir el desempeño de la gerencia y en consecuencia ofrecer incentivos. Sin embargo, desde el punto de vista de la valoración de empresas, los métodos RIM y EVA tienen problemas porque utilizan valores en libros y no valores de mercado. A estos métodos los llamaremos métodos de valor agregado. Aquí mostramos que bajo ciertas condiciones, los resultados que se obtienen con métodos de valor agregado son exactos a los que se obtienen con los métodos DCF. En Vélez-Pareja 1999 se presentó un caso en el cual, utilizando ejemplos relativamente complejos, al calcular el valor presente del EVA usando valores de mercado los resultados eran inconsistentes con el enfoque del valor presente neto (VPN). Tham 2001, encontró consistencia en los resultados al usar el método RIM y el método DCF con un ejemplo muy simple. Fernández 2002 muestra ejemplos donde se presenta consistencia entre los métodos DCF, RIM y EVA. Él usa un costo de capital propio constante y en otro ejemplo usa valor de la deuda constante. Young y O’Byrne, 2001, muestran ejemplos muy simples para ilustrar el método EVA pero no muestran la equivalencia entre los métodos DCF y EVA. Ehrbar (1998) utiliza un ejemplo muy simplificado con perpetuidades y muestra la equivalencia entre EVA y DCF. Lundholm y O'Keefe, 2001, muestran esta equivalencia con un ejemplo usando un costo del patrimonio (equity), Ke, constante. En Tham, 2001, se comenta el trabajo de O’Keefe. Stewart, 1999, muestra la equivalencia entre DCF y EVA con un ejemplo usando un WACC constante. Copeland, et al, (2000) muestran un ejemplo con WACC constante y costo del capital propio, Ke, constante y suponiendo un endeudamiento objetivo, pero que resulta diferente al endeudamiento observado en el ejemplo. En general, los libros de texto de finanzas no indican con claridad cómo se debe utilizar el EVA para obtener resultados consistentes con el DCF. En esta nota pedagógica mostramos, usando un modelo complejo con deuda variable, endeudamiento variable y valor terminal, la consistencia entre DCF, RIM y EVA. Insistimos en lo que Vélez-Pareja, 1999 y Fernández 2002 han señalado: considerado en forma individual y aislada, tanto el RIM como el EVA no miden el valor. Se debe incluir las expectativas en los flujos de caja y los valores de mercado en el cálculo de las tasas de descuento y por ende, el cálculo del valor.