Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and the Case for International Monetary Cooperation: Discussion of a Recent Proposal (Substitution de monnaies, taux de change flexibles et arguments en faveur de la coopération monétaire internationale: examen d'une récente proposition) (Sustitución de monedas, tipos de cambio flexibles y argumentos en favor de la cooperación monetaria internacional: Discusión de una propuesta reciente)

Over the past few years it has been suggested repeatedly that, because of asymmetric nonsterilized intervention, currency substitution translates into swings in the world money stock. A number of proposals have been made to reduce such destabilizing effects. One of these would amount to the establishment of a target for world money growth to assure that currency substitution affects only the composition of the world money stock and not its level. Under the proposed scheme, individual central banks would not pursue a fixed rate of monetary growth individually; rather, they would stand ready to accommodate any swing in the demand for domestic money by nonsterilized intervention designed to protect fixed exchange rates. The purpose of the paper is to evaluate the analysis as well as the empirical evidence from which the preceding proposal follows; the focus is on the work of Ronald McKinnon. First, the main conclusion of the empirical literature on currency substitution is recalled, and it is shown that the hypothesis that the demand for individual currencies is quite unstable because of currency substitution receives little support in past research. However, the case for international monetary cooperation does not rest solely on the hypothesis of currency substitution. Indeed, the paper demonstrates that complete monetary independence with flexible exchange rates occurs only under a restrictive set of assumptions. Whenever monetary dependence results on account of currency substitution or other factors, both domestic and world money turn out to enter as determinants of domestic output and prices. The implication of these theoretical deductions and of the empirical evidence presented in Section IV is that central banks should not subordinate the control of domestic money to the control of a world monetary aggregate, although external effects generally arise from the policies pursued by each country. Specifically, it is stressed that the world demand for M₁ does not appear to be stable enough to justify the move toward world monetary targets. There are alternative ways of achieving greater stability, even for countries that experience instability in the demand for their currency under fixed exchange rates. /// Ces dernières années, d'aucuns ont indiqué à plusieurs reprises qu'en raison d'interventions asymétriques sans neutralisation des contreparties, la substitution de monnaies s'est traduite par des fluctuations de la masse monétaire mondiale. Un certain nombre de propositions visant à réduire ces effets perturbateurs ont été formulées. L'une d'elles consisterait à fixer un objectif en matière de croissance monétaire mondiale pour veiller à ce que la substitution de monnaies n'influe que sur la composition de la masse monétaire mondiale et non sur son volume. Dans le cadre du dispositif proposé, les banques centrales ne chercheraient pas, chacune pour sa part, à atteindre un taux de croissance monétaire préétabli, mais seraient disposées à accompagner toute fluctuation de la demande de monnaie nationale, en procédant à des interventions, sans neutralisation des contreparties, destinées à protéger les taux de change fixes. Dans le présent document, l'auteur se propose d'évaluer la démarche théorique ainsi que les faits d'expérience dont découle la proposition susmentionnée, en s'appuyant sur les travaux de Ronald McKinnon. Premièrement, après un rappel de la principale conclusion qui se dégage des ouvrages empiriques consacrés à la substitution de monnaies, il est montré que les travaux antérieurs ne corroborent guère l'hypothèse selon laquelle la demande portant sur les différentes monnaies est très instable du fait de la substitution de monnaies. Toutefois, les arguments en faveur de la coopération monétaire internationale ne reposent pas uniquement sur l'hypothèse de la substitution de monnaies. De fait, le présent document prouve qu'en régimes de taux de change flexibles, l'indépendance monétaire n'est totale que dans le cas d'un ensemble d'hypothèses restrictives. Chaque fois que la dépendance monétaire résulte de la substitution de monnaies ou tient à d'autres facteurs, la masse monétaire nationale et la masse monétaire mondiale deviennent des déterminants de la production et des prix intérieurs. Ces déductions théoriques et les faits d'observation présentés dans la section IV amènent à conclure que les banques centrales ne devraient pas subordonner la régulation de la masse monétaire nationale à la régulation d'un agrégat monétaire mondial, bien que, généralement, la politique pratiquée par chaque pays exerce des effets externes. L'accent est particulièrement mis sur le fait que la demande mondiale de M₁ ne semble pas être suffisamment stable pour justifier l'adoption d'objectifs monétaires mondiaux. Il existe d'autres moyens de parvenir à une plus grande stabilité, même dans les pays dont la monnaie fait l'objet d'une demande instable en régimes de taux de change fixes. /// En estos últimos años se ha sugerido repetidamente que, debido a la intervención asimétrica no esterilizada, la sustitución de monedas hace fluctuar mucho la masa monetaria mundial. Se han propuesto diversas soluciones para reducir esos efectos desestabilizadores. Una de ellas es la fijación de una meta de crecimiento monetario mundial que asegure que la sustitución de monedas sólo afecte a la composición de la masa monetaria mundial, pero no al nivel de la misma. Según esa solución, los distintos bancos centrales no se propondrían una tasa fija de crecimiento monetario individualmente, sino que acomodarían las fluctuaciones de la demanda de dinero nacional emprendiendo una intervención no esterilizada para proteger los tipos de cambio fijos. El objeto del presente estudio es evaluar el análisis y los datos empíricos en que se basa la mencionada propuesta, centrándose en los trabajos de Ronald McKinnon. Primero se analiza la conclusión principal de la literatura empírica sobre sustitución de monedas, demostrándose que la hipótesis de que la demanda de distintas monedas es muy inestable debido a la sustitución de monedas no está respaldada por la investigación efectuada hasta ahora. Sin embargo, el argumento a favor de la cooperación monetaria internacional no constituye la única base para la hipótesis de la sustitución de monedas. De hecho, este estudio demuestra que, con tipos de cambio flexibles, la independencia monetaria completa sólo se da con un conjunto restrictivo de supuestos. Siempre que se produzca una dependencia monetaria como consecuencia de la sustitución de monedas, o de otros factores, tanto el dinero nacional como el mundial se convierten en factores determinantes del producto y los precios internos. La consecuencia de estas deducciones teóricas y de los datos empíricos presentados en la sección IV es que los bancos centrales no deben subordinar el control del dinero interno al control de un agregado monetario mundial, aunque las políticas que adopta cada país suelen causar efectos externos. Específicamente, se subraya que la demanda mundial de M₁ no parece ser tan estable como para justificar la idea de fijar metas monetarias mundiales. Hay otras maneras de lograr una mayor estabilidad, incluso para los países que experimentan inestabilidad en la demanda de su moneda con tipos de cambios fijos.