Performance evaluation of European Socially Responsible Funds

Tese de doutoramento em Ciências EmpresariaisThe performance of Socially Responsible Investment (SRI) funds has become a very interesting issue of debate in the finance literature. In this work we address several research topics, some of which still unexplored, regarding the performance, performance persistence, investment styles and timing abilities of European SRI funds. Throughout this investigation, several different types of SRI funds, including equity, bond and balanced funds, from eight European markets, are analysed and compared with characteristicsmatched portfolios of conventional funds. Performance is assessed using several models, including robust conditional multi-factor models, which allow for both time-varying alphas and betas, and control for home biases and spurious regression biases. First, we explore the performance of internationally-oriented SRI funds, which have received far less attention in the literature than SRI funds investing in their local markets. To the best of our knowledge, we conduct the first multi-country study, focused on international SRI funds (investing in Global and in European equities), to combine the matched-pairs approach with the use of conditional multi-factor performance evaluation models. Our results show little evidence of significant differences in overall performance, as well as in the selectivity and market timing abilities, of international SRI funds and conventional funds. Besides, SRI equity funds do not seem to offer any additional protection to investors in times of crisis. Nevertheless, we find some significant differences in the investment styles of SRI and conventional funds, which vary considerably between fund categories, as well as significant shifts in funds’ risk exposures across recession and expansion periods. In addition, conventional benchmarks present a higher explaining power of SRI equity fund returns than SRI benchmarks. Then, we focus our analysis on the French SRI fund market, which is currently the largest in Europe. We evaluate not only the performance but also the performance persistence of French SRI funds. In general, our results show no statistically significant differences in the overall performance of SRI funds and their matched-portfolios. However, SRI funds are significantly better market timers and significantly worse stock pickers than their conventional peers. With regard to investment styles, SRI funds show significantly higher market betas and significantly lower exposure to small-caps than conventional funds, in clear contrast with most previous studies. In addition, although we do not find evidence of a significant relationship between market states and fund performance, we do find several significant shifts in the investment styles of SRI funds (but not of conventional funds) across different market states. Furthermore, we do not find evidence of performance persistence for French SRI funds, whereas conventional funds exhibit significant persistence in performance at short-term horizons. Results are similar no matter which methodology (contingency tables or performance-ranked portfolios) is used to assess persistence. In general, the difference between funds with good past performance and bad past performance is significantly lower for SRI funds than for their conventional counterparts. Finally, since evidence to date has almost exclusively been conducted within equity markets, this thesis provides new evidence on the potential of SRI for other asset classes, by assessing the performance of SRI fixed-income funds. To the best of our knowledge, this is the first comprehensive investigation of the performance of European SRI fixed-income funds. Altogether, our results show no significant differences in the performance of SRI fixed-income funds and their matched-portfolios, although SRI bond funds from the UK significantly underperform their conventional peers. Also, fixed-income fund performance and investment styles do not seem to be related to market states. Nevertheless, in comparison with their matchedportfolios, SRI balanced funds seem to provide some additional protection to investors against market downturns, unlike SRI bond funds, which perform even worse than conventional funds during recessions than during expansions. Additionally, we find that SRI indices are as powerful as conventional indices in explaining SRI fixed-income fund returns. In sum, our results show that, in most cases, the performance of SRI and conventional funds is comparable, as well as many of their factor exposures. A probable explanation for these results may be the use of the “best-in-class” approach, the most common screening strategy in continental Europe, which may result in SRI funds having similar portfolio compositions to non-SRI funds.A avaliação do desempenho de fundos de Investimento Socialmente Responsáveis (ISR) tem-se tornado um interessante tema de debate na literatura financeira. Neste trabalho são analisados vários tópicos de pesquisa, alguns ainda inexplorados, acerca do desempenho, persistência do desempenho, estilos de investimento e capacidades de antecipação dos movimentos do mercado de fundos ISR Europeus. Ao longo desta investigação, diferentes tipos de fundos ISR, incluindo fundos de acções, obrigações e mistos, domiciliados em oito mercados Europeus, são analisados e comparados com fundos convencionais de características semelhantes. O desempenho é analisado através de vários modelos, incluindo robustos modelos multi-factor condicionais, que admitem a variabilidade temporal de alfas e betas e controlam enviesamentos relacionados com investimentos nos mercados locais e com regressões espúrias. Numa primeira fase, é explorado o desempenho de fundos ISR que investem a nível internacional, os quais têm recebido muito menos atenção na literatura que os fundos ISR que investem nos seus mercados locais. Tanto quanto é do nosso conhecimento, este é o primeiro estudo focado em fundos ISR internacionais (que investem em acções globais ou europeias), oriundos de vários países Europeus, a combinar a abordagem matched-pairs com o uso de modelos de avaliação do desempenho multi-factor condicionais. Os resultados mostram pouca evidência da existência de diferenças significativas no desempenho global, assim como nas capacidades de selectividade e antecipação dos movimentos do mercado, entre fundos ISR internacionais e fundos convencionais. Para além disso, os fundos ISR de acções não parecem oferecer qualquer protecção adicional aos investidores em tempos de crise. No entanto, existem algumas diferenças significativas nos estilos de investimento dos fundos ISR em relação aos fundos convencionais, as quais variam consideravelmente entre as categorias de fundos analisadas, bem como mudanças significativas nas suas exposições ao risco durante períodos de recessão e de expansão. Adicionalmente, os índices convencionais apresentam um maior poder explicativo das rendibilidades destes fundos ISR que os índices socialmente responsáveis. De seguida, foca-se a análise no mercado francês de fundos ISR, presentemente o maior mercado a nível Europeu, e avalia-se não apenas o seu desempenho mas, também, a persistência do desempenho. Em geral, os resultados não mostram diferenças estatisticamente significativas entre o desempenho global dos fundos ISR e dos fundos convencionais. Contudo, os fundos ISR são significativamente melhores na capacidade de antecipação dos movimentos do mercado e significativamente piores em termos de selectividade que os seus pares convencionais. Em relação aos estilos de investimento, os fundos ISR apresentam betas de mercado significativamente maiores e exposições a acções de pequena capitalização significativamente menores que os fundos convencionais, em contraste com os resultados da maioria dos estudos empíricos anteriores. Adicionalmente, embora não se encontre evidência da existência de uma relação significativa entre os estados do mercado e o desempenho dos fundos, há várias mudanças significativas nos estilos de investimento dos fundos ISR (mas não dos fundos convencionais) ao longo dos diferentes estados do mercado. Para além disso, não se encontra evidência de persistência no desempenho dos fundos ISR franceses, ao passo que os fundos convencionais exibem uma persistência significativa no seu desempenho para horizontes temporais de curto prazo. Os resultados são semelhantes seja qual for a metodologia (tabelas de contingência ou carteiras de fundos criadas com base no desempenho passado) utilizada para avaliar a persistência. Em geral, a diferença entre fundos com bons desempenhos passados e maus desempenhos passados é significativamente menor para os fundos ISR do que para os fundos convencionais.Por último, dado que a evidência empírica até à data tem sido quase exclusivamente direccionada para os mercados de acções, esta tese apresenta nova evidência sobre o potencial dos ISR para outras classes de activos, ao examinar o desempenho de fundos ISR que investem em obrigações. Tanto quanto é do nosso conhecimento, esta é a primeira investigação sobre o desempenho de fundos ISR de obrigações no mercado Europeu. Em geral, os resultados obtidos indicam não existirem diferenças significativas entre o desempenho de fundos ISR de obrigações e mistos e o de fundos convencionais com características semelhantes, embora os fundos ISR de obrigações do Reino Unido apresentem um desempenho significativamente inferior ao dos seus pares convencionais. Para além disso, quer o desempenho quer os estilos de investimento dos fundos de obrigações e mistos não parecem relacionados com os estados do mercado. No entanto, comparativamente aos fundos convencionais, os fundos ISR mistos parecem fornecer alguma protecção adicional aos investidores durante períodos de recessão, ao contrário dos fundos ISR de obrigações, os quais têm desempenhos ainda piores do que o dos fundos convencionais em períodos de recessão do que em períodos de expansão. Adicionalmente, os índices socialmente responsáveis apresentam uma capacidade semelhante à dos índices convencionais para explicar as rendibilidades dos fundos ISR que investem em obrigações. Em resumo, os resultados mostram que, na maioria dos casos, o desempenho dos fundos ISR é semelhante ao dos fundos convencionais, bem como muitas das suas exposições ao risco. Uma provável explicação para estes resultados poderá ser a utilização da abordagem “best-in-class”, a mais comum na Europa continental, a qual poderá levar a que a composição das carteiras dos fundos ISR seja semelhante à dos fundos convencionais