A avaliação do desempenho de fundos de investimento: modelos condicionais vs. modelos não condicionais

Dissertação de Mestrado em Gestão de Empresas, especialização em Finanças EmpresariaisA eficácia das medidas tradicionais de avaliação do desempenho de fundos de investimento tem sido amplamente posta em causa na literatura, sendo-lhes apontadas importantes limitações de ordem conceptual e econométrica. Uma dessas limitações reside no facto de as mesmas pressuporem a existência de uma medida de risco constante ao longo do período de avaliação. Na tentativa de fazer face a esta limitação e considerando que tanto o risco como as rendibilidades esperadas variam ao longo do tempo, um dos mais recentes desenvolvimentos nesta área está relacionado com a utilização de modelos condicionais, que avaliam os gestores das carteiras levando em consideração a informação pública disponível no momento em que as rendibilidades foram geradas. Neste contexto, depois de feita uma revisão da literatura, leva-se a cabo uma análise empírica, com base numa amostra de fundos pertencentes ao mercado português que investem quer no mercado nacional quer no mercado europeu, com o intuito de se estimarem e compararem as medidas de avaliação tradicionais com as suas versões condicionais, de modo a aferir das potenciais vantagens desta nova abordagem. Para além de utilizar quer modelos parcialmente condicionais quer modelos totalmente condicionais, este estudo empírico utiliza variáveis de informação europeias, em vez das mais usuais variáveis locais, e leva em consideração a utilização de variáveis condicionais detrended, um procedimento que pretende evitar o surgimento de regressões “falsas”. Um outro ponto que é objecto de análise é a avaliação do impacto do enviesamento provocado pela utilização de amostras que contenham apenas fundos que sobreviveram a todo o período da pesquisa (survivorship bias), um problema que afecta a grande maioria dos estudos empíricos. Os resultados da análise efectuada sugerem que os gestores dos fundos não são capazes de “bater” o mercado, evidenciando desempenhos negativos ou neutros. Para além disso, observa-se um distance effect, pois os gestores que investem no mercado local obtêm desempenhos superiores aos que investem no mercado europeu. A introdução da condicionalidade nos modelos fez com que tanto o desempenho dos fundos como o poder explicativo dos modelos melhorasse ligeiramente. Para além disso, há evidência de betas (mas não de alfas) variáveis ao longo do tempo em função das variáveis de informação. Contudo, a significância destas variáveis parece estar relacionada com a existência de regressões “falsas”. No que respeita ao survivorship bias, este tem um impacto pequeno nas estimativas do desempenho.The efficiency of traditional mutual fund performance evaluation measures has been widely questioned in literature, as criticisms at both the conceptual and econometric level have been pointed out. One of those limitations is related to the fact that these measures assume the existence of a constant risk measure over the evaluation period. As an attempt to overcome this limitation and considering that both expected returns and risk are time-varying, one of the most recent developments in this area is related with the use of conditional models that evaluate portfolio managers taking into account the public information available at the time returns were generated. In this context, and after reviewing the literature, an empirical analysis is conducted, based on a sample of Portuguese mutual funds that invest either in the national or the European market, with the objective of estimating and comparing the traditional evaluation measures with their conditional counterparts, in this way assessing potential advantages of this new approach. Besides applying both partial and full conditional models, this empirical study uses European information variables, instead of the most common local ones, and considers the use of stochastically detrended conditional variables, a procedure that tries to avoid spurious regressions. Another issue that is analysed is the evaluation of the impact of survivorship bias, a problem that affects most empirical studies. The results suggest that mutual fund managers are not able to “beat” the market, presenting negative or neutral performances. In addition, we can observe a distance effect, since managers who invest locally seem to outperform those who invest in the European market. The use of conditional models led to slight improvements in both mutual fund performance estimates and the explanatory power of the models. Besides that, there is evidence of time-varying betas (but not alphas) related to the information variables. However, the significance of these variables seems to be related with the existence of spurious regressions. Furthermore, the results suggest that survivorship bias has a small impact on performance estimates