Espansione, Crescita e Valore

Il termine Espansione, riferite alle imprese, è utilizzato in questa monografia per intendere una specifica dinamica aziendale che prefigura, fino a un certo orizzonte temporale di pianificazione limitato nel tempo, il mantenimento di un determinato livello di redditività, di vantaggio competitivo (rispetto al rendimento medio di settore), di ritenzione dei risultati e di conseguente aumento degli investimenti che devono essere adeguati alla congiuntura di fondo per non ridurre l’efficienza aziendale. Questa dilatazione dell’impresa (o contrazione se i parametri sono negativi) costituisce solo un modello di riferimento, utile ad apprezzare gli effetti sul Valore economico delle imprese che se invece si trovano in una fase di Crescita dei rendimenti del capitale (questa l’accezione qui data al termine) beneficiano (o subiscono, se i rendimenti si riducono) conseguenze diverse. Seguendo l’approccio della Finanza Condizionata, lo studio si innesta su precedenti lavori orientati ad approfondire temi legati alle analisi e alle stime che precedono decisioni finanziarie di investimento e finanziamento coerenti con l’obiettivo di massimizzazione del valore economico del patrimonio impegnato in attività economiche e finanziarie. In Analisi del valore. Il rischio (2008) l’attenzione era già posta sulle relazioni - di natura economica e finanziaria - che legano prospettivamente il risultato atteso da un investimento, la misura del capitale da impiegare e il rendimento atteso; il dinamismo del valore che ne discende risente della durata degli investimenti, nonché delle condizioni di efficienza economica nominale (ENEC factor) e di sviluppo (growth factor); si stabiliscono quindi livelli di analisi del valore. Poiché il rischio specifico al quale si espone un capitale impiegato dipende dall’incertezza dei suoi flussi prospettici, si era anche considerato come la loro variabilità non sia dovuta alla durata della generazione di cassa, che semmai dimensiona il capitale economico, né dallo sviluppo, ma dalla compresenza di risultati diversamente probabili (in assenza di alternative, la convenienza dell’investimento sarebbe più facilmente determinata poiché la prospettiva di risultato sarebbe certa). Si era anche ritenuto che se, l’alea specifica di un investimento dipende dalla variabilità delle aspettative di risultato (valutazione soggettiva) il suo apprezzamento (in termini comparativi) deve essere effettuato tenendo conto della pietra di paragone costituita dal livello di rischio e di rendimento traibile da un portafoglio efficiente costituito da attività quotate nei mercati finanziari. Nel lavoro, muovendo dal Capital Asset Pricing Model si è quindi presenta uno schema logico semplificato per la stima del costo del capitale e si è verificato il collegamento - seguendo il metodo dei ritorni eccedenti o quello dei ritorni pieni - con i livelli di rendimenti determinati con un approccio soggettivistico; partendo dai risultati già illustrati da Colombi ci si è chiesto cosa accade se si adotta altro tasso-base (invece del rfr) o una durata limitata della prospettiva finanziaria. Si è pervenuto a un costo del capitale legato alla profondità della prospettiva temporale (risulta maggiore rispetto all’ipotesi di durata illimitata) confermando le cadute dei corsi azionari quando si riduce la profondità delle prospettive economiche. Prescindendo dalla crescita periodale dei risultati si considera quindi che la durata costituisca un rilevante elemento di valutazione. La crescita dei risultati programmati accentua il fenomeno e si riscontra infine che, anche abbandonando le ipotesi di omogeneità dei saggi di sviluppo, il modello risulta ancora coerente nei risultati e in armonia con le risultanze del CAPM. Con altro studio, il Metodo Patrimoniale Dinamico (Palomba, 2001, 2010) è stato concepito un insieme armonico capace di collegare a sistema le componenti del valore economico apprezzate dal mercato dei capitali: queste componenti, mentre si presentano di volta in volta come necessarie conseguenze di puntuali stime patrimoniali, vengono sempre assunti nel quadro del dinamismo del capitale. Ciò giustifica la denominazione attribuita al metodo proposto che, per la sua duttilità, si presta: sia alle valutazioni di aziende per le quali il periodo di stabilità relativa è abbastanza ampio (con contenuta limitazione della rendita di avviamento), sebbene sia ristretto il valore dell’opzione terminale; sia alle stime di valore riferite ad imprese per le quali il periodo di stabilità relativa è, invece, assai contenuto, mentre può essere elevato il livello dell’opzione terminale (tipico delle start- up, Palomba, 2001). Sotto tale profilo il lavoro in esame ha costituito un contributo originale alla teoria del valore, visto che il metodo ivi studiato, mentre sana il dissidio tra patrimonialità e risultabilità, ha posto in sostanziale equilibrio la concezione valutativa tradizionale, basata sulla correlazione tra capitale investito e flussi di risultati attesi, con quella più recente fondata sulle opzioni reali. L’analisi del valore prosegue con questo lavoro dedicato ad esaminare gli effetti dell’espansione e della crescita sul valore economico delle imprese. Si scompone il valore economico attribuibile al capitale investimento in una azienda unlevered nella parte legata si flussi di cassa percepito da ciascun finanziatore (VA.D); in quella legata al capitale di recupero (VA.CR); in quella legata al divario tra capitate di recupero e terminal value (VA.DTV) ferme restando i caveat già forniti sul punto. Le componenti sono raccordate con quelle illustrate nel metodo Patrimoniale Dinamico (2001, 2010) ponendole in armonia son le stime alle quali si perviene seguendo il MPD idoneo anche tener conto degli effetti dell’inflazione specifica (di settore) e generale sul valore economico del capitale (questioni escluse dalla presenta trattazione a seguito delle semplificazioni adottate). Sono sviluppati i concetti di capitale di vantaggio e capitale di sviluppo introdotti da Colombi (2003,b) e, alla luce delle ulteriori approfondimenti, si perviene a nuove regole che consentono di distinguere le componenti elementari che costituiscono il valore creato da una impresa a favore dei suoi finanziatori; e poiché, seguendo i principi di base della corporate finance, l’obiettivo del management è proprio quello di massimizzare il valore economico del capitale dei propri azionisti, le regole forniscono ai responsabili della valorizzazione del capitale finanziato un quadro di riferimento per individuare le conseguenze che possono discendere dalle loro scelte strategiche e dalle decisioni operative che incidono su tempo di formazione dei risultati, su misura dei risultati, sui rischi, sull’integrità del capitale, sulla solvibilità aziendale. Si introduce una ulteriore componente del capitale di sviluppo legata alla possibile variazione (aumentativa, diminutiva) che nel tempo potrebbe avere la redditività aziendale e quindi l’eccedenza di copertura finanziaria. L’innovazione fornisce ulteriore flessibilità al modello di analisi del valore e di stima (sintetico), consentendo di valutare gli effetti di dinamiche disgiunte (favorevoli e sfavorevoli), o congiunte, attribuibili a parti distinte del capitale investito: l’impianto aggiunge alle possibilità di pianificazione e di stima del valore multi-step la possibilità di considerare, nell’ambito di ogni step, tassi di sviluppo dei capitali (ga) e dei rendimenti (gr). L’introduzione della condizione di indebitamento (capitolo 6) richiede una differenziazione dei costi dei capitali utilizzati per l’attribuzione del valore societario levered ad azionisiti e creditori; ma ne discende anche un beneficio fiscale peraltro legato allo sviluppo del debito stesso, il cui valore economico - di pertinenza degli azionisti- introduce una ulteriore componente del valore (VA.BF). Il modello di analisi del valore che emerge dalla trattazione richiede una certa cura da parte dell’analista o del professionista che desideri farne uso. Per agevolarne e diffonderne l’applicazione, la metodologia sarà inclusa tra gli algoritmi derivati dalla ricerca condotta dal sottoscritto nell’ambito di temi centrali e tipici del proprio raggruppamento disciplinare, che saranno valorizzati da uno spin-off universitario proposto alla Sapienza; la valorizzazione avverrà attraverso software fruibile in rete. L’originalità della direzione data all’analisi del valore apre ulteriori prospettive di sviluppo per approfondimenti connessi alla struttura di gruppo di imprese che operano in contesti internazionali, multi valutari ed esposti a tassi di inflazione locali differenziati