L'art du central banking de la BCE et le principe de séparation

International audienceThis paper examines the art of central banking as practised by the European Central Bank (ECB) through the prism of Goodfriend's [2009] determination of the three policies that fall within the remit of a central bank : monetary policy, which consists in varying the size of the balance sheet, credit policy, which consists in modifying the credit structure, and interest rate policy, which consists in adjusting the interest rates of the marginal lending and deposit facilities. The theoretical literature emphasises the existence of a principle of separation between the first policy, which seeks to ensure monetary stability and the other two policies, which are intended to ensure financial stability through the smooth functioning of the interbank money market. This paper shows in particular that a central bank not only has the capacity but indeed must strive to separate the conduct of its monetary policy, which must seek to ensure medium and long-term price stability, from that of its credit policy, which is driven by short-term imperatives and consists in supplying the banking system with liquidity in the event of temporary money demand shocks. During the first part of the crisis, the ECB acted in accordance with the principle of separation. However, it became increasingly difficult to apply as interest rates approached the zero-lower-bound. In effect, the unconventional measures adopted by the ECB created interference between its monetary policy, its credit policy and its interest rate policy.Cet article examine l'art du central banking de la BCE en reprenant la distinction proposée par Goodfriend [2009] entre les trois politiques qui sont du ressort d'une banque centrale : la politique monétaire qui consiste à faire varier la taille de son bilan ; la politique du crédit qui consiste à en modifier la structure et la politique de taux d'intérêt qui consiste à modifier les taux sur la facilité de prêt marginal et sur la facilité de dépôt. La " littérature " théorique souligne l'existence d'un principe de séparation entre la première, orientée vers la stabilité monétaire, et les deux autres politiques, orientées vers la stabilité financière identifiée au bon fonctionnement du marché monétaire interbancaire ; elle montre en particulier qu'une banque centrale non seulement a la possibilité mais doit s'efforcer de séparer la conduite de sa politique monétaire, qui doit être fondée sur la recherche de la stabilité des prix à moyen et long terme, de sa politique du crédit, qui obéit à des impératifs de court terme et consiste à approvisionner le système bancaire en liquidité en cas de chocs transitoires sur la demande de monnaie. Le principe de séparation, qui a guidé l'action de la BCE durant la première phase de la crise, est devenu de plus en plus difficile à maintenir quand les taux d'intérêt se sont rapprochés de zéro. Les mesures non conventionnelles adoptées par la BCE ont en effet créé une interférence entre sa politique monétaire, sa politique du crédit et sa politique de taux d'intérêt