Europe : le temps des incertitudes

L'Europe se rétablit de la crise mais la dynamique de sortie de crise s'essouffle et lacroissance converge progressivement de 2018 à 2020 vers des niveaux plus faibles.Dans la zone euro, la politique budgétaire est légèrement expansionniste en 2018 (àhauteur de +0,3 point de PIB) et en 2019 (+0,2 point). La normalisation de la politiquemonétaire est attendue à l'été 2019. De fait le soutien à la croissance sera plus faible.La croissance allemande est attendue en légère baisse passant de 1,7 % en 2018 à1,5% en 2020. La croissance italienne resterait comprise entre 1,0 % et 1,1 % de 2018à 2020. Quant à la croissance espagnole, elle perdrait deux points entre 2018 (3,6 % duPIB) et 2020 (1,5 % du PIB). Pour l'ensemble de la zone euro la croissance passerait de1,9 % en 2018 à 1,6 % en 2020.Ces éléments sont soumis à de nombreux aléas. Dans ce texte, nous étudions plusparticulièrement le risque de bulle sur les marchés financiers, la situation de l'Italie etcelle du Royaume-Uni.Notre analyse des bulles financières, fondée sur plusieurs modèles de valorisationd'actifs, permet de dégager deux enseignements :1) Les marchés actions sont fortement corrélés dans la zone euro et n'indiquent pasde survalorisation importante. La politique monétaire accommodante de la BCEn'a donc pas eu d'effet de survalorisation sur ces marchés ;2) Le marché immobilier européen montre des signes modérés de survalorisationavec, cependant, des dynamiques nationales différentes. Une survalorisation sedéveloppe au sein du marché immobilier allemand. Au contraire, le marchéimmobilier français possède des marges de hausse avant une normalisation de lapolitique monétaire.Notre analyse de l'Italie conduit à une croissance faible à 1,1 % en 2019, et un déficitqui s'élève à 2,7 % du PIB. La dette publique semble sur une trajectoire soutenable àcourt terme. Cependant, la Banque d'Italie a multiplié sa détention de dette par 3 depuis2015 pour compenser la baisse relative de la part des autres agents. Dans ce contexteune hausse des taux fragiliserait d'abord le système bancaire italien qui détient de l'ordrede 7,5 % de créances douteuses en juin 2018, et par le canal du crédit, pourrait affecterl'économie réelle, annihilant les effets de la politique budgétaire expansionniste.Pour le Royaume-Uni, les prévisions macroéconomiques à l'horizon 2020 dépendentfortement du scénario retenu sur le Brexit. Notre prévision retient le scénario d'un « softBrexit », selon lequel un accord serait trouvé entre l'UE-27 et le Royaume-Uni d'ici la fin2018 et où une période de transition s'ouvrirait après la sortie du Royaume-Uni le 29mars 2019, ce jusqu'à la fin 2020. La croissance britannique, de 1,3 % en 2018, seraitalors de 1,5 % en 2019 comme en 2020. Mais en l'absence d'accord, une évaluationrécente du NIESR* suggèrent un effet négatif de 1,6 point de PIB en 2019 et de2,9 points de PIB en 2020. Le scénario noir d’absence d’accord nous semble cependantpeu probable