Um estudo empírico sobre a validade de medidas de criação de valor para análise dos retornos das ações no mercado brasileiro

O presente trabalho estuda o arcabouço teórico dos diferentes indicadores de criação de valor para os acionistas e avalia a relevância e eficácia dessas métricas como reais indicadores de geração de valor. Foram escolhidas para este trabalho cinco medidas de geração de valor que englobam métodos tradicionais e métodos modernos de avaliação: RR (Retorno Residual), RRA (Retomo Residual Ajustado), ROE (Return on Equity), ROI (Return on Investment) e LAJIDA (Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização ou EBITDA). A geração de valor para o acionista foi quantificada pela variável RT (Retorno Total) definida como sendo a variação do preço da ação mais seu fluxo de dividendos. O poder de previsão é analisado através de medidas estatísticas, que visam avaliar o conteúdo informacional das medidas de criação de valor em termos absolutos, relativos e incrementais, seguindo metodologia utilizada por BIDDLE, BOWEN & W ALLACE (1997) e CHEN & DODD (1997,1998) para o mercado de capitais norte-americano. Para tanto, são realizadas análises de correlação e diversas regressões: lineares, múltiplas e forward regressions. Diversas análises de sensibilidade também são desenvolvidas, incluindo variações no cálculo do custo de capital, retirada de outliers, defasagens temporais, ajuste da variável dependente pelo índice de mercado e análise de subgrupos anuais e qüinqüenais. A amostra foi composta por 88 empresas com ações negociadas na Bovespa, examinadas ao longo de 10 anos, de janeiro de 1990 a dezembro de 1999, gerando uma matriz com aproximadamente 880 observações. Os resultados apresentam baixas correlações entre os indicadores de valor e o retorno total das ações, sendo que as diversas regressões efetuadas geram R2 reduzidos, como os resultados apresentados nos trabalhos utilizados como referência. Nas regressões lineares o LAJIDA apresenta-se como o melhor indicador e nas regressões múltiplas otimiza-se a explicação do RT ao utilizar ROI, LAJIDA e RRA em conjunto. Conclui-se que o mercado de capitais parece não utilizar de forma imperativa os indicadores de valor como ferramenta de previsão, possivelmente, porque eles mostram a realidade passada, enquanto o mercado busca explicações nas expectativas futuras. Mesmo assim, esses indicadores de valor são importantes, como ferramenta de gestão, para direcionar as atitudes dos administradores das companhias na linha da criação de valor para os acionistas.The present study examines the theoretical background of different methods for evaluating value generation for shareholders, and also evaluates the relevance and effectiveness of those metrics as real drivers of value generation. Five performance evaluation metrics were chosen for this study: Residual Income, Adjusted Residual Income, ROE, ROI and EBIDT A. Those performance measures were analyzed as independent variables explaining the creation of value for shareholders, measured as Total Shareholder Retum, TSR, defined as change in stock price plus dividends. The analysis is performed using different testing procedures for a sample of 88 Brazilian companies, along a ten year period, from January 1990 until December 1999. The statistical procedures were based on studies performed by B IDDLE, BOWEN & W ALLACE ( 1997) and CHEN & DODD ( 1997, 1998) for the American capital market. The empírical analyses were based on correlation tests and linear and multiple regressions for the pooled intertemporal sample of 880 firm-years. Numerous sensitivity analyes were also performed, including evaluation of cross sectional groups, withdrawing :of outliers, changes in the methodologies for the calculation of the cost of capital and information lags. The results show low correlation between the five metrics studied and the TSR. The regressions presented low values for R2 , not far from the results found in the studies used as reference. The EBITDA was the best indicator found in the linear regression analyses and for the multiple analyses the use of ROI, EBITDA and Adjusted Residual Income together provided the best information content. The capital markets does not seem to use the value creation metrics as prevision tools, possibly because they evaluate the past performance while the market is based on expectations for future returns. Nevertheless, those performance measures are of great value as managing tools in order to set goals, define bonus packages, and align the objectives of management team and shareholders