Essai sur l’ économie politique des interactions budgétaire et monétaire au Brésil

One of the principal conclusions of modern macroeconomics is that fiscal dominance is a threat to price stability. This ‘unpleasant dominance’ describes a particular situation in which short-sighted politicians would use the central bank’s power to create money so to accommodate the financial needs of the government. The empirical demonstration of fiscal dominance firstly presented by Sargent and Wallace (1981) unveiled a positive correlation between price instability and this specific dysfunction in fiscal and monetary interactions. The emphasis placed by the subsequent contributions on the benefits of having a monetary-dominant regime to mitigate the risk of fiscal dominance, our documentary analysis suggests, faded away more consistent discussions about non-dominant solutions. This thesis seeks to fill this gap by investigating how the idea of monetary dominance has been generating negative externalities over the fiscal balance of the government. We argue that this notion is none but a partial solution. This is because the influence of interest groups over monetary decisions are often neglected, as central banks are assumed to be impartial institutions interacting with irrational governments which choices are likely to generate time-inconsistency problems. Two fundamental limitations of these assumptions are then acknowledged. Firstly, by rarely looking at the social and institutional mechanisms through which price instability can arise, a minimal emphasis is given to what we will call here as the ‘financialisation of monetary policy’ – a distortion in monetary choices leading to the maximisation of private gains at the expenses of collective losses. Secondly, little attention is paid to the negative externalities of monetary dominance over the fiscal balance of the government. These limitations are explored through a political economy analysis of the repurchase agreements (repo) used for monetary purposes in Brazil during the period 2006-2016. At the same time that these operations were extensively deployed by the Brazilian central bank to make inflation converge to the target, we show that repo count among the most important sources of funding for the major commercial banks in the country. The ‘double character’ of this financial instrument suggests that central bank decisions are not purely ‘technical’ but also political, which consequently calls for a study that integrates the conflict of interests over monetary decisions, as well as the mechanisms at the disposal of the central bank to deal with the action of organised interest groups. We, therefore, go beyond the assumption of inflation as a merely ‘monetary disease’, to investigate the economic forces that lie behind the excessive injections of money into the Brazilian interbank market. This is how this thesis intends to contribute to rethinking monetary policy theory and the nature of public borrowing.L’une des principales conclusions de la macroéconomie moderne est que la domination fiscale est une menace pour la stabilité des prix. Cette ‘domination désagréable’ décrit une situation particulière dans laquelle des politiciens à courte vue utiliseraient le pouvoir de la banque centrale pour créer de l’argent afin de répondre aux besoins financiers du gouvernement. La démonstration empirique de la domination fiscale présentée pour la première fois par Sargent et Wallace (1981) a révélé une corrélation positive entre l’instabilité des prix et ce dysfonctionnement spécifique des interactions fiscales et monétaires. L’accent mis par les contributions ultérieures sur les avantages d’un régime à dominance monétaire pour atténuer le risque de domination fiscale, selon notre analyse documentaire, a dissipé des discussions plus consistantes sur les solutions non-dominantes. Cette thèse cherche à combler cette lacune en étudiant comment l’idée de dominance monétaire a généré des externalités négatives sur l’équilibre fiscal du gouvernement. Nous soutenons que cette notion n’est rien d’autre qu’une solution partielle. En effet, l’influence des groupes d’intérêt sur les décisions monétaires est souvent négligée, car les banques centrales sont supposées être des institutions impartiales qui interagissent avec des gouvernements irrationnels dont les choix sont susceptibles de générer des problèmes d’incohérence temporelle. Deux limites fondamentales de ces hypothèses sont alors reconnues. Premièrement, en examinant rarement les mécanismes sociaux et institutionnels à travers lesquels l’instabilité des prix peut se produire, on accorde une importance minimale à ce que nous appellerons ici la financiarisation de la politique monétaire - une distorsion des choix monétaires conduisant à la maximisation des gains privés au détriment des pertes collectives. Deuxièmement, peu d’attention est accordée aux externalités négatives de la domination monétaire sur l’équilibre budgétaire du gouvernement. Ces limites sont explorées à travers une analyse d’économie politique des pensions livrées (repo) utilisées à des fins monétaires au Brésil au cours de la période 2006-2016. En même temps que ces opérations ont été largement déployées par la banque centrale brésilienne pour faire converger l’inflation vers la cible, nous montrons que les repo comptent parmi les plus importantes sources de financement des principales banques commerciales du pays. Le ‘double caractère’ de cet instrument financier suggère que les décisions de la banque centrale ne sont pas purement techniques mais aussi politiques, ce qui nécessite donc une étude qui intègre le conflit d’intérêts sur les décisions monétaires, ainsi que les mécanismes dont dispose la banque centrale pour faire face à l’action des groupes d’intérêts organisés. Nous allons donc au-delà de l’hypothèse de l’inflation comme une simple ‘maladie monétaire’, pour étudier les forces économiques qui sont à l’origine des injections excessives d’argent sur le marché interbancaire brésilien. C’est ainsi que cette thèse entend contribuer à repenser la théorie de la politique monétaire et la nature de l’emprunt public