Piyasa etkinliği ve modern portföy kuramı

Sermaye piyasalarında yatırımcılar birbirinden bağımsız ve farklı beklentiler geliştirmeksuretiyle değerlendirmeler yaparlar. Bu nedenle belirli bir menkul kıymet üzerinde farklı yargılaravarabilirler. Sözkonusu yargılar pazara alım veya satım emirleri şeklinde yansımakta ve piyasada yeni birdenge oluşmaktadır. Ancak bu denge durağan bir denge değildir, çünkü gelen her yeni bilgi menkulkıymetlerin değerlerini değiştirmekte, fiyat da bu yeni değişime göre yeniden oluşmaktadır.Etkin piyasalar kuramı içinde yer alan bir pazarın etkinlik derecesi pazara gelen bilginin fiyatüzerine ne kadar çabuk ve hangi ölçüde yansıdığına bağlıdır. Tam etkin piyasada sürekli dengeolduğundan, menkul kıymetlerin gerçek değerleri piyasaya sürekli gelen bilgiden dolayı rastlantısalolarak dalgalanmakta ve pazar fiyatı her an sözkonusu gerçek değere eşit olmaktadır. Etkinlik rekabetçipiyasada bilgi kullanımının rasyonel bir uygulamasıdır. Fiyat davranışının etkin piyasada ne olmasıgerektiğini açıklar.Piyasaya yeni bilgi girişiyle beraber hisse senedi fiyatlarında görülecek değişimler ve budeğişimlerin yönü piyasa etkinliği kavramının çalışmadaki anlamını oluşturmaktadır. Diğer bir deyişlepiyasa etkinliği hisse senedi fiyatlarındaki dengenin yeni bilgi girişiyle beraber ne şekilde değiştiğidir.Finans literatüründe etkin piyasa şöyle ifade edilmektedir :Eğer bir piyasada, elde edilen birbilgi setini kullanarak ekstra bir kazanç elde etmek imkansız ise, o piyasanın etkin olduğusöylenebilmektedir. Piyasa etkinliği hipotezi menkul kıymet fiyatlarının mevcut tüm bilgileri tam olarakyansıtması olarak ele alınabilir. Hipotezin ekonomik olarak daha anlamlı bir başka ifadesi ise bilgilerlehareket etmenin sağlayacağı marjinal yararın marjinal maliyeti geçmeyeceği noktaya kadar bilgilerinfiyatlara yansıtılabileceğidir. Homojen inanışları olan rasyonel bireylerden oluşan mükemmel verekabetçi ekonomilerde, herhangi bir akılcı ve mantıklı tanımlamayla, mevcut menkul kıymet fiyatıgelecek fiyatla ilgili varolan tüm veriyi tam ve doğru olarak yansıtmaktadır.Etkin piyasalar teorisi mevcut bilgiye dayalı işlemlerle ekonomik karlar elde edilmesininimkansız olduğu durumda piyasanın etkin olduğu tezine dayanır. Piyasa etkinliği kavramı ilk olarakgerçek değer olarak belirtilen ifadeyle doğmuştur. Gerçek fiyatın oluşum süreci sadece hisse senediniçıkaran firmanın karakteristik özellikleriyle belirlenir ve inanışları, tercihleri veya yatırım kararı verenkişilerin tahminlerini dikkate almaz. Ancak piyasada hisse senedinin fiyatı sadece salt firma bilgilerinedeğil aynı zamanda yatırımcılara ve bu hisse senedine olan talebe göre belirlenir. Bir menkul kıymetingerçek değeri tam olarak tespit edilmesinin mümkün olmaması nedeniyle katılımcılar arasında tek birmenkul kıymetin değerinin ne olacağı hususunda daima bir anlaşmazlık olacaktır. Bu uzlaşmazlık, güncelfiyatlar ve gerçek değer arasında çelişkilerin doğması sonucunu ortaya çıkaracaktır. Bununla birlikte etkinbir piyasa birbirleriyle rekabet içinde olan pek çok katılımcının, rastlantısal bir biçimde sözkonusumenkul kıymetin gerçek değerinin etrafında dolaşmasına yol açacaktır. Gerçek değer ve piyasa değeriarasındaki çelişki doğal olarak rastlantısaldan çok sistematik ise, böylesi bir bilgi, sağduyu sahibi piyasakatılımcılarını güncel fiyatların gerçek değere doğru hareketine ilişkin yolu daha iyi bir biçimde tahminetmelerine yardımcı olacaktır. Gerçek değer ile piyasa değeri arasındaki farkın raslantısal bir yapıdanziyade sistematik olması yatırımcılara normal üzeri bir getiri sağlayabilecek bir yatırım stratejisisunmaktadır.Etkin piyasalar hipotezi menkul kıymet fiyatları üzerine yansıyan bilgi kümesini üç alt grubaayırmaktadır: Bunlardan ilki menkul kıymetin geçmiş fiyatlara ilişkin bilgileri (zayıf formda etkinlik),ikincisi piyasaya ulaşan kar açıklaması, sermaye arttırımı, hisse senedi bölünmeleri, finansal pazardakigelişmelere ilişkin faiz oranlarındaki değişim, hükümetin ekonomi politikasındaki değişimler vb. halkaaçık tüm bilgiler (yarı güçlü formda etkinlik) ve son olarak şirket içi ve borsa içi bilgilerde dahil olmaküzere mümkün olan tüm bilgilerdir (güçlü formda etkinlik).Bu durumda piyasa etkinliği konusundaki araştırmalar üç kategoriye ayırmaktadır: Zayıf biçimtestleri geçmiş getirilerin gelecekteki getirileri ne ölçüde tahmin edebilirliğini, yarı güçlü biçim testlerimenkul kıymet fiyatlarının kamuyu aydınlatıcı bilgileri ve ne hızla yayıldığını, güçlü biçim testleri piyasafiyatlarına tam olarak yansıtılamayan herhangi bir özel bilginin olup olmadığını araştırmaktadır.Zayıf formda etkinlikte kullanılan bilgi kümesi sadece hisse senedinin geçmiş fiyat ve getirideğerleridir. Bu teoriye göre hisse senedi fiyat hareketleriyle ilgili geçmiş veriler, yatırımcıya sürekliolarak bir portföyü yönetirken al-tut stratejisi uyguladığında üstün getiri sağlaması için yeterince faydalıbilgiler sunmaz. Eğer geçmiş fiyat hareketlerine ilişkin bütün bilgiler fiyatlara yansıyor ise piyasada zayıfformda bir etkinlik vardır. Böyle bir piyasada geçmişte oluşturulan fiyatlar ile yapılan bir istatistiki analizyatırımcıya kazançlı bir durum hakkında bilgi vermeyecektir. Çünkü fiyatlar ile ilgili tüm bilgiler hissesenedi fiyatlarına yansımıştır. Herkes aynı fiyatlar ve aynı göstergelerle aynı yönde hareket etmeyehazırdır.Etkin piyasalar kuramının zayıf şeklini test etmeye yönelik çalışmalar menkul kıymet ile ilgiliher türlü tarihi bilgiye dayalı bir alım satım kuralı ile hiçbir yatırımcının aşırı kar edemeyeceği, başka birdeyişle menkul kıymet ile ilgili tarihi bilgilerin aşırı kar elde etmek için kullanılamayacağı görüşündenhareket eder. Bu testler; tarihi getiriler, temettü ödemeleri, fiyat kazanç oranları, faiz ve enflasyonoranları, piyasa dalgalanmaları, finansal varlık fiyatlama modeli, menkul kıymet getirilerindegözlemlenen anomaliler gibi değişkenlerin kullanılarak hisse senedi getirilerinin öngörülebilir olupolmadığına yönelik testlerdir.Yarı kuvvetli formda piyasa etkinliği, fiyatların mevcut durumunun halka açık olan tüm verileriyansıttığını ileri sürmektedir. Menkul kıymetlerin piyasa fiyatları, anında ve sapmasız bir şekilde gelenhalka açık bilginin (sermeye arttırımı duyurusu, finansal raporların açıklanması, şirketlerle ilgili araştırmave tahmin raporlarının açıklanması vb.) yönüne göre adapte olur. Hisse senedi piyasasında analiz yapankişiler halka açık bu bilgileri yorumlamada ve bilgi içeriği doğrultusunda hareket etmede oldukçabaşarılıdırlar. Hatta bu kişiler yeni bilgi girişine o kadar çabuk ve doğru tepki gösterirler ki bu ortamdahiçbir yatırımcı için normalin üzerinde kazanç elde etmek mümkün olmamaktadır.Yarı güçlü formun test edilmesinde kamusal bilgilerin açıklanmasından sonra hisse senedigetirileri incelenmelidir. Bilginin açıklanmasından sonra eğer normal üstü bir getiri elde etmekmümkünse hisse senedi piyasası etkin değildir.Halka açıklanmayanlarda dahil olmak üzere tüm bilgiler hisse senedi fiyatlarına yansımış isepiyasa kuvvetli formda etkindir. Bu özellikte bir piyasada içeridekilerin ticaretiyle dahi hisse senediüzerinden kazanç elde etmek mümkün değildir. Çünkü hisse senedinin geçmiş fiyat hareketleri, halkaaçıklanan bilgiler ve açıklanması gerekmeyenler hisse senedi fiyatlarına yansımıştır.Bir piyasayı etkin yapan en önemli unsur o piyasanın çok iyi organize edilmesidir. Ayrıcayatırımcıların çok iyi bilgilendirilmiş olması gerekir. Piyasa etkinleştikçe hayali geçmişteki büyük kârlaryerini karmaşık ve bilgiye dayanan metotlarla seçilmiş portföylerden sağlanan düzenli kârlarabırakmaktadır. Risk ve getiri yatırımcının gereksinimleriyle karşılaştırılacak ve yatırım kararı karmaşıkbir kararlar serisi halini alacaktır. Piyasa etkinliğinin kuvvetli formuyla ilgili testler hiç kimsenin, bazıbilgilere bireysel erişimi olduğu için, daha fazla alım satım kârı beklentisi içinde olamayacağı şekildemevcut ya da açıklanmamış tüm bilginin fiyatlarda tam olarak yansıtılmasıyla ilgilenir.Markowitz modern portföy teorisiyle, etkin piyasalar teorisinin ortaya atılmasından çok önceleriyatırımcıların rasyonel olmaları ve menkul kıymetlerin getirileri için homojen bir beklentide olmalarıvarsayımları ile piyasada etkinlik kavramının temellerini öne sürmüştür. Etkin piyasalar teorisine görepiyasada bilginin fiyatlar üzerine tam yansımaması ve gerçek değer ile cari değer arasındaki farkın tespitiyatırım stratejisi oluşturma yönünde büyük bir önem taşımaktadır. Ayrıca fiyata yansımayan bilgininözelliği (hangi alt grupta oluşu) uygulanacak yöntemin temelini oluşturmaktadır. Örneğin fiyatlaramenkul değerlerin geçmiş verilerinin yansımaması durumunda teknik analiz yöntemleri, kamuya açıkverilerin yansımaması durumdan temel analiz yöntemleri kullanılarak normal üzeri bir getiri elde etmekmümkün olacaktır.Gerçek değerin varlığına inanan bütün yatırımcılar cari fiyatı gerçek değerinden düşük olan hissesenetlerini tespit edip yatırım yapılması ve cari fiyatı gerçek değerinden yüksek olan hisse senetlerinitespit edip satılması yönünde bir strateji izlerler. Ancak bu şekilde bir yatırım stratejisi risk faktörünügözönünde bulundurmaktan uzaktır. Bu durumda piyasanın kaçınılamayan riskler için ekstra kazançlarverdiğini ve kaçınılabilen riskler için ekstra kazançlar söz konusu olmadığı kuralından hareket edenyatırımcı, risk dağıtımına önem verecektir. Risk dağıtımı ile amaçlanan, piyasa riskine yakın bir risktaşımak ve piyasa getirisine yakın bir getiri elde etmektir. Ayrıca yatırımcı portföyünün risk derecesinibelirlemekte isteyecektir. Yani piyasa getirisinde meydana gelen %1 oranındaki dalgalanma kendiportföyünün getirisinde ne kadar bir oynama meydana getirmelidir.Finansal piyasalarda Markowitz’in önerisi öncesi portföy seçimine çok az ilgi gösterilmişti.Menkul kıymet analizi, değerlerinin altındaki menkul kıymetleri toplama üzerinde yoğunlaşmış veportföy, genel olarak, bu menkul kıymetlerin birikimi olarak ele alınmıştır. Riskin yatırımlar içinistenmeyen bir yük olması nedeniyle, Markowitz portföy oluşturma sürecinde kazandıracağı beklenensenetlerin seçilmesinin, portföy çeşitlendirmesinin risk üzerindeki etkisini gözardı etmesi yüzünden zayıfbir yöntem olduğuna işaret etmiştir.Portföy oluşturulmasındaki temel yarar, portföy içerisindeki finansal varlık sayısının artırılmasıile yani çeşitlendirme ilkesiyle riskin dağıtılmasının sağlanmasıdır. Risk yatırımcıların beklediklerigetirileri elde edememe olasılığı olarak tanımlanırken yatırımcılar bekledikleri verimin sapmalarınıminimize ederek riski en az düzeye çekmeye çalıştıklarını varsayar ki, bu da temelde portföyünçeşitlendirilmesiyle gerçekleşir.Bu yaklaşıma göre bir yatırımcı genellikle tek bir menkul değere yatırım yapmaz, birikimleriniçeşitli menkul değerler arasında dağıtır. Markowitz, bir yatırım portföyünü oluşturan menkul kıymetleringetirileri arasındaki ilişkilerin araştırılması ve getirileri arasında tam pozitif korelasyon bulunmayanmenkul kıymetlerin bir portföyde bulunması ile beklenen getiride bir düşme olmaksızın sistematikolmayan riskin azaltılabileceğini öne sürmüştür.Markowitz, hem veri varyansta en çok beklenen getiriyi hemde veri beklenen getiride en azvaryansı sağlayan portföyler şeklinde etkin portföy kümeleri tanımlamaktadır. Onun ortalama varyansanalizi, çeşitlendirmenin anlamına, menkul kıymet getirileri ile portföyün riskliliği arasındakikovaryansın katkısının ölçümü olarak çeşitlendirmenin anlamına formel olarak bir içerik sunmaktadır.Portföy oluşturma, yatırımcıların portföy getirisinin varyansı ile ölçülen portföy riski ve beklenen portföygetirisi temelinde portföyler arasında seçim yaptığı koşullar altında yatırımların beklenen faydalarınıençoklaştıran portföy seçimi temeline dayanmaktadır.Bu nedenle yatırımcılar portföylerin beklenen getirisi ve riskiyle ilgilenirler. Bir hisse senedinesadece o hisse senedinin özellikleri nedeniyle değil, tüm portföyün karlılık ve risk derecesine yapacağıetkiyi dikkate alarak yatırım yapar.Portföy oluşturarak beklenen değer değişmeden risk azaltılabildiğinden yatırımcı için tek tekmenkul kıymetlerden daha tercih edilebilir imkanlar yaratabilmektedir. Portföy oluşturmada önemli olanriskin en az düzeye indirilmesi değildir. Risk yatırımcılar tarafından istenmeyen bir şey olduğundanyatırımcılar riski yalnızca bir bedel karşılığında kabul edeceklerdir. Riskin bir bedeli olduğundan riskazaltılırken beklenen getiri ve risk karışımını elde etmektedir. Modern portföy kuramı yatırımcıya herhangibir portföy ya da yatırım fonunun seçiminde, üstlenilen riske karşılık en yüksek verimin elde edileceğiçeşitlendirme yöntemini sunar. En uygun getiri ve risk karışımına sahip olan portföye optimum (en iyi)portföy denilmektedir. Yatırımcının amacı belirlenecek getiri ve risk karışımına göre optimum portföyüoluşturmaktır.Markowitz, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün olanmaksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmış ve geleneksel portföy yönetimine iki önemlinoktada katkıda bulunmuştur:Bunlardan ilki portföy yönetiminde, kısımları ve parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığınınispatlanmasıdır. Markowitz burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha azolabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğinigöstermiştir.Yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha az riskli oldukları için;bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercihetmeyeceklerini; dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ileri sürmüştür.Markowitz’in önerisine göre oluşturulacak bir portföyün seçiminde gerekli olan girdi kümesiaşağıda ifade edilmiştir:1- Herbir menkul kıymetin beklenen getirisi,2- Her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçü olarak getirilerin standart sapması,3- Ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren bir ölçü olarakkovaryanstır.Portföy seçimiyle ilgili bir kural şudur: yatırımcı gelecekteki getirilerin iskonto edilmiş (veyabugünkü) değerini maksimum seviyeye yükseltir (veya yükseltmelidir). Gelecek kesinliklebilinmediğinden, getiriler beklenen veya önceden hesaplanan getirilen olmalıdır. Normal dağılımaritmetik ortalama ve standart sapma gibi iki parametre ile tanımlandığından ele alınan herbir menkulkıymetin beklenen getirilerinin normal olarak dağıldığı varsayılır. Bu durumda herhangi bir menkulkıymetin geleceğe ilişkin muhtemel getirisi, normal dağılıma uygun olasılık dağılımlarının beklenendeğeri olarak tanımlanabilir. Bu durumda gerçekleşme olasılığı en yüksek olan değer olan beklenen getirioranı menkul kıymetlerin tarihi aritmetik ortalaması ile hesaplanabilmektedir.Hisse senedi beklenen getirilerini hesaplarken tam olarak beklenen getiriyi ifade etmese de onayaklaşmamızı sağlayan hisse senedi getirilerinin aritmetik ortalamalarının yanısıra aşağıdaki iki faktördegözönünde bulundurulmalıdır.1- Hisse senedinin geçmişteki getirileri artan bir oranda yükseliyorsa beklenen getirininsalt aritmetik ortalamanın üzerinde olması beklenir. Eğer azalan oranda bir seri var ise tam tersi durumyani beklenen getiri salt aritmetik orandan daha düşük bir değer olabilir.2- Gelecekteki getirileri tahmin etme. Finansal raporlara dayanarak yapılan analizlerdebeklenenden fazla bir getiri umulması halinde tarihi ortalamalardan daha yüksek bir getiri eldeedilebilecektir. Yada analiz sonucu daha az bir getiri umulması sonucunda da salt aritmetik ortalamadandaha düşük bir getiri ile karşılaşılabilecektir.Portföy seçiminin ikinci ve üçüncü girdileri olan her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçüolarak getirilerin standart sapması ve ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren birölçü olarak kovaryans portföy riskini hesaplamak amacıyla değerlendirilirler. Portföy yaklaşımında riskölçümü portföyü oluşturan hisse senetlerinin birbirinden ayrı olarak değil bir bütün halinde ele alınır.Hisse senetlerinin bir bütün halinde analiz edilmesinin sebebi menkul kıymetler arasında aynı veya tersyönlü bir ilişkinin varlığıdır.Bir yatırımın riski o yatırımdan sağlanacak getirinin önceden kesin olarak bilinememesinedeniyle ortaya çıkar. Burada getirilerin bir olasılık dağılımına sahip olduğu varsayılır. Riskin tanımıbeklenenden daha az getiri elde etme olasılığı ise olasılık dağılımları risk ölçümü de içinde temeloluşturmaktadır.Getirilerin olası değerleri arasında büyük farklılıklar varsa getirilerin olasılık dağılımı şiddetliolmakta ve hisse senedinin riskli olduğu ortaya çıkmaktadır. Risk getirilerin dağılımının değişkenliğiolarak kabul edilirse o zaman dağılımın değişkenliğini ölçen standart sapma da risk ölçüsü olmaktadır.Standart sapma menkul kıymetin beklenen getirisinden farklı bir getiri ile karşılaşma olasılığının birgöstergesidir. Yapılan bir tahminde standart sapma ne kadar düşükse menkul kıymetin beklenen getirisineilişkin tahminin doğruluk derecesi o kadar büyük ve beklenenden farklı bir getiri karşılaşma olasılığı da okadar düşük olmaktadır.Kovaryans değişkenlerin zaman içindeki birlikte hareketinin bir ölçütüdür. Portföy analizinintemeli finansal varlıkların getirileri arasındaki ilişkilerin bir ifadesi olarak kovaryansa dayanır. Eğergetiriler arasındaki kovaryansın pozitif olması getirilerin aynı zaman içinde aynı yönde hareket ettiği;negatif olması ise, getirilerin farklı yönde hareket ettiği anlamına gelir.Portföy riskinin ölçülmesi tek bir menkul değer riskinin ölçülmesinden daha farklıdır. Birportföyün riski tek tek menkul değerlerin beklenen varyanslarının ağırlıklı ortalamasından oluşmaz.Portföy varyansı her bir varlığın portföy içindeki ağırlığına, portföy içindeki her bir varlığın standartsapmasına ve portföy içindeki varlıkların getirilerinin kovaryansına (birlikte değişimine) bağlıdır.Bir portföyün varyansı, tüm varlıkların varyanslarının ağırlıklı ortalamasının ve aralarındakikovaryansların bir fonksiyonudur. Portföye dahil olan herbir finansal varlığın bireysel standartsapmasının büyümesi halinde portföyünde riski artar. Bireysel olarak standart sapmanın artmasınınyansıra standart sapmanın sabit kalıp sadece portföyü oluşturan varlıklar arasıdaki korelasyonun yönününpozitif olması ve aralarındaki ilişkinin gücü atıyorsa bu durum yine aynı şekilde etki gösterir ve portföyünde standart sapması (riski) artar.Bu durumda portföy riskini etkileyen etmenler :1- Varlıkların getirilerinin standart sapmaları,2- Varlıkların portföy içindeki oranları,3- İki varlık getirisi arasındaki birlikte hareketler, şeklinde belirtilebilir.Yatırımcı için portföyün seçimi probleminde gözönünde bulundurulması gereken iki kriterbeklenen getiri ve portföy riskidir. Markowitz’in optimum portföy seçimim yaklaşımının temel dayanağı,rasyonel yatırımcının aynı beklenen getiri düzeyinde beklenen getirilerinin standart sapması daha düşükolan (daha az riskli) yatırımı tercih etmesidir. Yatırımcılar çok getiriyi az getiriye ve az riski çok risketercih ettikleri için, bazı portföyler diğerlerinden daha iyi durumdadırlar. En iyi portföyler ise aynı getiridüzeyinde en düşük riske sahip olan ve aynı risk düzeyinde en yüksek getiriye sahip olan portföylerdir.Bu portföyler etkin sınır üzerinde yer almaktadır. (etkin portföylerin bileşimi ile oluşan çizgi etkin sınırolarak adlandırılmaktadır.) Eğer yatırımcılar rasyonel iseler, etkin sınır üzerinde yer alan portföyleriseçerler. Etkin sınırın eğimi yukarıya doğru çıkıldıkça azalmaktadır. Diğer bir deyişle etkin sınır üzerindeyukarıya doğru çıkıldıkça, yani daha yüksek getiri beklendiğinde, katlanılacak risk daha fazla artmaktadır.Portföy analizinin temelinde yatan varsayım; yatırımcıların riskten kaçma eğilimli olmalarıdır.Bu basit olarak yatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriler elde etme isteği olarakaçıklanabilir. Yatırımcılar eşit getiriye sahip iki menkul kıymet arasından, daha düşük risk seviyesinesahip olan menkul kıymeti seçecek ve daha yüksek riske sahip olanı kabul etmeyecektir. Bu durumdayatırımcıların beklenen getiriyi maksimize etmeye çalışmaktansa beklenen faydayı maksimize ettiklerisöylenebilir. Fayda; tatminin bir ölçütü olarak hem riski hem getiriyi içermektedir. Eğer yatırımcılarriskten kaçmasaydılar, beklenen getiriyi maksimize edecek en yüksek getiriyi sunacak tek bir menkulkıymete yatırım yaparlardı. Farklı derecede riske sahip olan menkul kıymetlerin zaman içinde sağladıklarıgetiriler de farklılaşmaktadır, yüksek risk yüksek getiriyi beraberinde getirmektedir. Bu yüzdenyatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriye gereksinim vardır.En uygun portföyün seçilebilmesi için ise yatırımcının tercihlerinin bilinmesi gereklidir. Faydakavramı, değişik tüketicilerin farklı istekleri olduğuna ve değişik şekillerde bireysel tatmin eldeedilebildiğine dayanır. Optimal portföy yatırımcı için en yüksek faydayı sağlayan etkin portföydür. Etkinsınır ile en yüksek faydayı sağlayan eğrinin birbirine teğet geçtiği yerdedir.Yatırımcının optimal portföyü seçmesinde çözüm iki aşamalıdır. İlk olarak yatırımcıkaynağının elverdiği sınırda mümkün portföylerin bir listesini oluşturacak ve risk yapılarına görebirbirinden farklı portföyler arasından etkin olanları seçip ayıracaktır. Yatırımcı için ikinci adım etkinportföyler listesinden risk ve karlılık bileşimi amacına en uygun olan portföyü seçmektir.Çalışmada IMKB’de 100 şirkete ait 1994-1998 yılları arası fiyat verileri kullanılarak piyasaetkinliğinin test edilmesi amacıyla zayıf formda etkinlik testleri kapsamında olan mekanik bir alım satımkuralı olarak filtre testi uygulanmış, ardından bir yıl süreyle haftalık bazda modern portföy teorisine göreüç ayrı beklenen getiri seviyesinde riski minimum eden portföyler oluşturulup getiri ve risk seviyeleriincelenmiş ve modern portföy kuramının öngörüleri ile karşılaştırılmıştır.Yapılan birinci araştırmada (mekanik bir alım satım kuralı olarak filtre te