Financing and investment decisions of firms by overconfident and optimistic managers

Esta pesquisa investiga empiricamente as possíveis influências de gestores cognitivamente enviesados sobre as decisões de financiamento e de investimento das empresas. Especificamente, dois vieses cognitivos amplamente documentados na literatura comportamental e psicológica são enfocados: o otimismo e o excesso de confiança. As hipóteses de pesquisa são derivadas de um crescente corpo de teorias dedicadas à exploração das implicações para a empresa da presença destes traços psicológicos nos seus gestores. Embora o otimismo e o excesso de confiança tendam a se manifestar conjuntamente, é possível tratá-los separadamente para fins analíticos. Genericamente, o otimismo costuma ser modelado como uma superestimação da probabilidade de ocorrência de eventos favoráveis, ao passo que o excesso de confiança reflete-se na subestimação da volatilidade ou do ruído de processos que envolvem incerteza. Argumenta-se que uma predição central emerge do conjunto dos modelos considerados, qual seja, empresas geridas por indivíduos otimistas e/ou excessivamente confiantes são mais propensas ao endividamento, ceteris paribus. Alguns modelos que enfocam apenas o viés do otimismo também sugerem que estas empresas são mais propensas a adotar uma hierarquização de preferências por fontes de financiamento conhecida como pecking order. Quanto ao impacto destes vieses sobre o valor de mercado e sobre as decisões de investimento das empresas os resultados teóricos são ambíguos. O estudo oferece duas contribuições principais. A primeira é o teste pioneiro das predições referidas acima e a segunda é a proposição de uma estratégia inovadora de identificação destes vieses entre os gestores. Especificamente, sólidas evidências empíricas apoiadas por argumentos teóricos diversos sugerem que os indivíduos que gerenciam o seu próprio negócio (empreendedores) são particularmente propensos a exibir excesso de confiança e otimismo exacerbado em seus julgamentos. Alternativamente, estes vieses são identificados com base no padrão de posse de ações da própria empresa por parte dos seus gestores. Utiliza-se uma amostra de 153 empresas brasileiras observadas entre os anos de 1998 e 2003. Diferentes métodos foram empregados para estimar os parâmetros dos modelos empíricos, com destaque para o procedimento baseado no Método dos Momentos Generalizado conhecido como GMM Sistêmico, sempre com o objetivo de controlar os problemas de endogeneidade relacionados, em particular, com variáveis omitidas, erros de mensuração e com a provável determinação simultânea de algumas variáveis. Os dados não mostram evidências favoráveis à hipótese da hierarquização de fontes de financiamento. Tampouco é possível divisar qualquer impacto sistemático das variáveis substitutas do otimismo/excesso de confiança dos gestores sobre medidas do valor de mercado e do volume geral de investimentos das empresas. Um resultado bastante significativo emerge, não obstante, da análise empírica: empresas geridas por indivíduos classificados como otimistas/excessivamente confiantes revelam-se, depois de isolados diversos fatores intervenientes, substancialmente mais alavancadas financeiramente do que as demais. Esta evidência, compatível com a predição central do conjunto de teorias comportamentais consideradas, é robusta a variações do método de estimação, da especificação do modelo empírico e da definição operacional escolhida para os vieses de interesse. A significância econômica aliada à significância estatística da influência observada sugere que otimismo e o excesso de confiança dos gestores podem exercer impacto significativo sobre decisões corporativas e, em especial, podem ser importantes determinantes da estrutura de capital das empresas.This research empirically investigates the possible impacts of cognitively biased managers on firms\' financing and investment decisions. Specifically, two cognitive biases that are widely recorded in the behavioral and psychological literature are considered: optimism and overconfidence. The testable hypotheses are derived from a growing body of theories that focus on the implications of biased managers for firms. Although optimism and overconfidence tend to appear together, it is possible to treat them separately for analytical purposes. Generically, optimism is usually modeled as an overstatement of the probability of occurrence of favorable events and overconfidence is reflected in the understatement of the volatility or of the noise of processes that involve uncertainty. It is argued that one central prediction emerges from the set of models considered, namely, that companies managed by optimistic and/or overconfident individuals are more inclined towards debt financing, ceteris paribus. Some models that focus on the bias of optimism alone suggest, in addition, that these companies are more prone to establishing an ordering of preferences for alternative sources of financing known as pecking order. When it comes to the impact of these biases on the firm\'s market value and on its investment decisions the theoretical results are more ambiguous. The study offers two main contributions. Firstly, it pioneers in testing the above mentioned predictions. Secondly, it proposes a novel strategy for identifying these biases among managers. Specifically, solid empirical evidence supported by diverse theoretical arguments suggests that people who run their own business (entrepreneurs) are particularly prone to showing overconfidence and optimism in their judgments. Alternatively, these biases were identified based on the amount of firm\'s stock owned by its manager. The available sample comprises 153 Brazilians firms observed from years 1998 to 2003. Different methods were applied for estimating the parameters of the empirical models, emphasizing a procedure based on the Generalized Method of Moments and known as System GMM, aiming at controlling endogeneity problems related to omitted variables, measurement errors and the likely simultaneous determination of some variables. The empirical evidence obtained does not favor the pecking order hypothesis. It is also not possible to distinguish any systematic impact of the proxies for managerial optimism/overconfidence on indicators of firm\'s market value or of its general level of investments. A quite significant result emerges from the empirical analysis, nevertheless: firms managed by individuals that were classified as optimists/overconfident reveal themselves, after intervening factors have been isolated, to be substantially more financially leveraged. This evidence is compatible with the central prediction of the set of theories considered and is robust to variations of the estimation method, specification of the empirical model and to differing operational definitions for the cognitive biases of interest. The economic significance allied to the statistical significance of the observed impact suggests that managerial optimism and overconfidence can indeed play a role in corporate decision making and, specifically, they may be important determinants of firms\' capital structure