The role of benchmarking failures in mutual funds' decreasing economies of scale

Recent mutual fund literature describes irrational fund flow patterns apparently due to investors’ tendency to reward fund managers with excess fund flows for higher materialised factor-related returns. Most interestingly for this study, Song (2020) links these fund flow patterns with the decreasing economies of scale hypothesis in mutual funds by proposing that the excess fund flows have significant predictive power over the funds’ future benchmark-adjusted performance. The main contribution of our study is to figure out to which extent the documented inverse relationship between mutual funds’ prior excess fund flows and their subsequent future benchmark-adjusted performance is a consequence of fund managers’ inability to replicate high factor-related returns attributable to luck in future, while investors are incapable of realising this via their benchmarking attempts. We perform the study with actively managed equity mutual funds obtained from The Center of Research in Security Prices (CRSP) Survivor-Bias-Free Mutual Fund Database between 1992–2019. Using Carhart’s (1997) methodology, we construct share class portfolios according to the estimated factor-related returns, skill, and size of the mutual funds’ share classes. We continue to estimate future abnormal returns of these share class portfolios to infer if any performance differences occur between the portfolios ex-post the factor-return estimation periods. To test the factor-returns’ non-replicability hypothesis we apply a set of fixed effects panel regressions and time series regression analyses, while in the robustness section we utilise Fama Macbeth (1973) regression analyses. Throughout the study, we find evidence that aligns with the Benchmarking Misevaluation Hypothesis (BMH), a theory that we propose and study as an alternative explanation for the inverse relationship between prior factor-related returns and future benchmark-adjusted performance. We find that mutual funds’ share classes with the highest (top) prior factor-related returns underperform their benchmarks significantly in the future by up to 158 bps while share classes with the least prior factor-related returns do not, despite that the top share classes seem to neither attract significant excess fund flows relative to their size nor to become the largest measured in earmarked total net assets. Also, it appears that the most prominent BMH-associated return patterns prevail among smaller mutual fund share classes, suggesting that their sub-optimally diversified holdings push these share classes to the top third measured in factor-related returns when the risks realise favourably. Moreover, the sophistication that prevails among the funds’ investor bases seems to impact to which extent the share classes exhibit BMH-associated return patterns, suggesting that investors’ lack of skill in benchmarking is linked with the phenomenon. Finally, the changes in the return patterns appear to react to market conditions as we expect, although the significance of recessions in the BMH-associated patterns are more substantial compared to what we hypothesise. Nonetheless, the evidence remains inconclusive. Despite repeatedly favourable patterns, we find insignificant evidence for the difference in performance between share classes with the highest and the lowest prior factor-related returns in the future. Moreover, the estimates of underperformance are not substantial enough to explain the differences of 300–400bps that Song (2020) reports in his paper. Thus, we conclude that although the BMH seems to prevail in mutual funds to some extent, it lacks robustness to disposition earlier conclusions that link the inverse relationship between prior factor-related returns and future benchmark-adjusted performance with the decreasing economies of scale hypothesis.Viimeaikainen sijoitusrahastokirjallisuus on käsitellyt runsaasti varallisuusvirtoja, jotka aiheutuvat sijoittajien taipumuksesta palkita rahastonhoitajia korkeista realisoituneista riskifaktoriliitännäisistä tuotoista. Tämän tutkimuksen kannalta mielenkiintoisimpia edeltäjiä on Songin (2020) havainto, jolla hän linkittää epärationaaliset varallisuusvirrat sijoitusrahastojen laskeviin mittakaavaetuihin ehdottamalla, että edeltävillä ylisuurilla varallisuusvirroilla on merkittävää ennustevoimaa tulevien ajanjaksojen riskikorjattuihin tuottoihin. Tämän tutkimuksen pääkontribuutio on selvittää, kuinka olennaisesti aiemmin kuvattu käänteinen riippuvuussuhde aikaisempien ylisuurien varallisuusvirtojen ja tulevien riskikorjattujen tuottojen välillä on seurausta rahastonhoitajien kyvyttömyydestä toistaa tulevaisuudessa aiempia onnekkaasti korkeita faktoriliitännäisiä tuottoja, mitä rahastojen sijoittajat eivät puolestaan havaitse vertailuanalyysiyrityksistään huolimatta. Suoritamme tutkimuksen aktiivisesti hallinnoiduilla osakerahastoilla, jotka saamme The Center of Research in Security Prices (CRSP) selviytymisharhavapaasta sijoitusrahastotietokannasta 1992–2019 väliltä. Carhartin (1997) metodologiaa hyödyntämällä muodostamme osakesarjaportfolioita arvioitujen faktorituottojen, taidon ja korvamerkittyjen varojen mukaan ja vertailemme niiden riskikorjattuja tuottoja tulevina ajanjaksoina tarkastellaksemme, onko merkittäviä suoriutumiseroja havaittavissa näiden portfolioiden välillä. Tarkastellaksemme tarkemmin korkeiden faktorituottojen toistumattomuushypoteesia toteutamme joukon kiinteiden vaikutusten paneeliregressioanalyyseja, kun taas tulosten vahvistamiseksi hyödynnämme Fama Macbeth (1973) regressioanalyysejä. Löydämme läpi tutkimuksen näyttöä, joka tukee vertailuanalyysivirheiden hypoteesia (BMH), eli nimeämäämme teoriaa, jota tutkimme vaihtoehtoisena selityksenä laskevien mittakaavaetujen tuottosarjoille. Kun tarkastelemme sijoitusrahastoja yksittäisten osakesarjojen tasolla, korkeimmilla viimeaikaisilla faktoriliitännäisillä tuotoilla varustetut osakesarjat alisuoriutuvat riskikorjatusti 158 bps tulevina ajanjaksoina, vaikka kyseiset osakesarjat eivät houkuttele varoihinsa nähden ylisuuria varallisuusvirtoja tai kasva verrokkejaan suuremmiksi. Lisäksi merkittävimmät BMH-liitännäiset tuottosarjat ovat yleisempiä pienimpien osakesarjojen joukossa, mikä johtunee niiden heikommin hajautetuista omistuksista, jolloin näillä rahastoilla on aina korkeimmat faktorituotot riskien realisoituessa toivotusti. Edellä mainittujen havaintojen jatkoksi huomaamme, että sijoittajakannan sivistyksellä vaikuttaisi olevan merkitystä BMH-liitännäisten vaikutusten suuruuteen, mikä ilmentää sitä, että rahastosijoittajien vertailuanalyysitaidoilla on osansa ilmiössä. Lopuksi toteamme, että edellä mainitut tuottosarjat vaikuttavat noudattavan odottamaamme dynamiikkaa eri markkinatilanteissa, joskin taantuma-aikojen merkitys on odottamaamme suurempi. Edellä mainituista lupaavista tuloksista huolimatta tämän tutkielman tulokset eivät ole ratkaisevia. Tämä johtuu siitä, ettemme löydä tilastollisesti merkitsevää eroa tulevaisuuden riskikorjatuille tuottotasoille vertaillessamme osakesarjoja, jotka ovat kuuluneet äskettäin joko korkeimpien tai matalimpien faktoriliitännäisten tuotollisten osakesarjojen joukkoon. Lisäksi arvioimamme suoriutumisero ei ole suuruusluokaltakaan tarpeeksi suuri selittämään 300–400 bps:n eroja, joita Song (2020) raportoi tutkimuksessaan. Tämän vuoksi päällimmäisin johtopäätöksemme on, että vaikka löydämme todisteita vertailuanalyysivirheiden hypoteesin läsnäolosta sijoitusrahastoissa, hypoteesi yksin ei kykene kumoamaan aikaisempia johtopäätöksiä, jotka liittävät faktoriliitännäiset tuotot ja ylisuuret varallisuusvirrat sijoitusrahastojen laskevien mittakaavaetujen hypoteesiin