La Efectividad de la Intervención Cambiaria: Un Meta-Análisis

Existe una amplia literatura empírica sobre la efectividad de la intervención cambiaria (FXI). Sin embargo, dados los diferentes objetivos y la heterogeneidad de los países con respecto a las condiciones del mercado, es de esperarse que a la fecha no haya un consenso. Este trabajo es el más grande jamás realizado en la literatura de FXI, con un total de 279 efectos reportados, provenientes de 74 estudios empíricos. Cubre estimaciones realizadas en 19 países y durante 5 décadas. En general, nuestro meta-análisis encuentra una depreciación promedio de la moneda local del 1,0% y una reducción de la volatilidad de la tasa de cambio del 0,6%, en respuesta a una compra neta de mil millones de dólares. Sin embargo, los resultados son más pequeños bajo efectos fijos y aleatorios. Al considerar diferentes factores económicos, encontramos que los efectos se magnifican para los casos consistentes con el trilema de la política monetaria (mayor efecto si la apertura financiera y la independencia monetaria son bajas). Los efectos también son mayores en países emergentes, cuando las crisis cambiarias y bancarias son menores, cuando aumenta el tamaño de la intervención y cuando las intervenciones son anunciadas.There is ample empirical literature centering on the effectiveness of foreign exchange intervention (FXI). Given the mix of objectives and country-heterogeneity, the general lack of consensus thus far is no surprise. We shed light on this debate by conducting the first comprehensive meta-analysis in the FXI literature, with 279 reported effects that stem from 74 distinct empirical studies. We cover estimations conducted in 19 countries across five decades. Overall, our meta-survey reports an average depreciation of domestic currency of 1% and a reduction of exchange rate volatility of 0.6%, in response to a $1 billion US dollar purchase. Results are qualitatively confirmed but smaller in size under fixed and random-effect estimations. When narrowing in on different economic factors, we find that effects are magnified for cases consistent with the monetary trilemma (greater if financial openness and monetary independence are low). Effects are also larger in emerging than advanced economies, when banking crises remain mild, and when interventions are large in size and are announced.Enfoque En este trabajo presentamos un meta-análisis sobre la efectividad de las intervenciones cambiarias (FXI). Dados los diferentes objetivos que tienen los bancos centrales y la heterogeneidad de los países con respecto a las condiciones de mercado, es de esperarse que a la fecha no haya un consenso sobre el tema. Nuestro trabajo pretende dar luces a este debate, al reunir el análisis más grande jamás realizado en la literatura de FXI, con 279 efectos reportados (158 sobre el nivel de tasa de cambio y 121 sobre la volatilidad), derivados de 74 estudios empíricos. Contribución Nuestro trabajo consta con una fuerte validez externa, pues cubre estimaciones realizadas en 19 países y durante cinco décadas. Por otra parte, realizamos una caracterización de la efectividad cambiaria en función de tres tipos de variables a nivel país y para cada año: (i) unas relacionadas al trilema monetario (como el grado de autonomía monetaria y apertura financiera), (ii) unas relacionadas al mecanismo de intervención, y (iii) unas relacionadas a factores macroeconómicos (por ejemplo, si hubo crisis cambiarias y bancarias, nivel de ingreso, y desarrollo financiero). Finalmente, mientras que la mayor parte de la literatura de meta-análisis estandariza los efectos en una métrica común (libre de escala), nuestras variables de interés se miden en las mismas unidades. Es decir, los cambios en la tasa de cambio y la volatilidad se reportan en porcentajes, y todos los efectos se re-escalan en respuesta a una intervención de mil millones de dólares. Esto permite tener efectos informativos sobre la magnitud de los impactos en el nivel y volatilidad de la tasa de cambio. Nuestro trabajo consta con una fuerte validez externa, pues cubre estimaciones realizadas en 19 países y durante cinco décadas. Por otra parte, realizamos una caracterización de la efectividad cambiaria en función de tres tipos de variables a nivel país y para cada año. Resultados En promedio, encontramos una depreciación de la moneda local de 1% en respuesta a una compra neta de mil millones de dólares. Obtenemos efectos similares al considerar por separado compras y ventas de dólares, es decir, una depreciación de 0,9% y una apreciación de 1%, respectivamente. Sin embargo, creemos que las medidas de efectos fijos (EF) y efectos aleatorios (EA) son más precisas, ya que asumen que los estudios comparten un tamaño de efecto real común, pero se les permite diferir en el error de muestreo (para el caso de EF) y en la heterogeneidad entre los estudios (para el caso de EA). Bajo EA, encontramos una depreciación del 0,04% en respuesta a una compra neta de mil millones de dólares. No obstante, cuando nos enfocamos en diferentes factores económicos, encontramos EA significativos (y mayores) para casos consistentes con el trilema monetario. Por ejemplo, encontramos un mayor efecto cuando la apertura financiera es baja (0,24% versus 0,04% cuando es alta), cuando la apertura financiera en conjunto con la independencia monetaria es baja (0,16% versus 0,03% cuando es alta) y cuando la desviación de la paridad cubierta de la tasa de interés está por encima de la media (0,15% frente a 0,04% cuando está por debajo). Además, las restricciones a los flujos de capital muestran un aumento en la efectividad de la intervención. En particular, encontramos una depreciación del 0,16% cuando las restricciones a las salidas de capital están por encima de la media en comparación con el 0,04% cuando están por debajo de la media. Finalmente, los efectos se magnifican cuando las intervenciones son anunciadas, cuando se utilizan derivados cambiarios y cuando el objetivo del banco central se enfoca en reducir la volatilidad cambiaria