The use of ETFs and protective option strategies by delegated asset managers

Abstract The secretive nature, opacity, and complexity of investment strategies employed by active asset managers lead to information asymmetry and to the agency problem. Under imperfect information, ex ante identification of skilled investment managers is difficult (adverse selection). Moreover, personal preferences may lead to investment decisions that play to the advantage of asset managers — who control the actions determining the distribution of investment outcomes — at the expense of asset owners’ objectives (moral hazard). Analysing investment actions that are prone to agency problems may aid in effectively gauging managerial skill and risk preferences. This dissertation, comprising three essays, offers empirical evaluation of the use of exchange-traded funds (ETFs) and protective option strategies by utilising a novel data on institutional investors’ security holdings and one of the most comprehensive consolidated hedge fund data. The analysis of institutional investors’ ETF portfolios does not support the hypothesised ETF selection ability. Rather, ETF usage is associated with managerial incentives and investment constraints. Both a robust negative relation between ETF use and stock portfolio performance and the less active investing manifested by portfolios of ETF users suggest inferior stock selection among this subset of institutional investors. The results also establish a strong association between the use of protective option strategies and a lower risk profile. In line with a costly hedging hypothesis, funds whose portfolios include protective option strategies earned countercyclical net-of-fee returns. More incentivised hedge funds with better past performance demonstrated greater likelihood of locking in their gains and insuring against the downside via protective option strategies, thereby increasing the realised fees. Such research into use of ETFs and protective option strategies is important in two respects. It sheds light on the added value of these instruments in asset managers’ investment portfolios and provides insights into the implications of investment decisions that are susceptible to agency problems with regard to managerial skill and risk preferences. Alongside policy implications, the results have potential to improve screening and hence reduce investors’ search costs.Tiivistelmä Varainhoitajien haluttomuus ilmaista selkeästi, usein varsin monimutkaisia ja joskus tarkoituksellakin salassa pidettyjä, sijoitusstrategioitaan, aiheuttaa informaation epäsymmetriaa ja voi johtaa päämies-agentti-ongelmaan. Epätäydellisen informaation myötä varainhoitajan ammattitaidon arviointi on vaikeaa ja haitallisen valikoitumisen riski merkittävä. Varainhoitajan henkilökohtaiset preferenssit saattavat myös näytellä sijoituskohteiden valinnassa tarpeettoman suurta osaa suhteessa omistajien tavoitteisiin. Moraalikadon vaara onkin ilmainen. Tässä väitöskirjassa tutkitaan pörssinoteerattujen rahastojen ja suojaavien optiostrategioiden käyttöä varainhoidon välineinä. Empiirinen aineisto muodostuu institutionaalisten sijoittajien arvopaperiomistuksista, yhdessä kattavan sijoitusrahastoaineiston kanssa. Tutkimuksen empiiriset tulokset eivät tue nollahypoteesiksi asetettua varainhoitajien kyvykkyyttä valita salkkuunsa hyvin tuottavia rahastoja. Pörssinoteerattuihin rahastoihin sijoittaminen näyttää pikemminkin olevan yhteydessä varainhoitajille asetettuihin kannustinpalkkioihin sekä sijoitusstrategioille asetettuihin rajoitteisiin. Pörssinnoteerattujen rahastojen käytön ja sijoitussalkun tuoton välillä havaittu voimakas negatiivinen korrelaatio, yhdessä rahastoja käyttävien varainhoitajien passiivisemman kaupankäynnin kanssa, viittaa huonoon kykyyn tehdä onnistuneita osakevalintoja osana sijoitusstrategiaa. Suojaavien optiostrategioiden käyttö on puolestaan selkeästi yhteydessä alhaiseen riskinottoon. Strategioita käyttävien varainhoitajien salkkujen tuottojen havaitaan olevan vastasyklisiä hoitopalkkioiden huomioimisen jälkeen. Kannustinpalkkioilla sitoutetut varainhoitajat tapaavat myös lukita jo kertyneet palkkionsa vakuuttamalla hoitamansa riskirahaston kurssilaskua vastaan suojaavilla optiostrategioilla. Pörssinoteerattujen rahastojen ja suojaavien optiostrategioiden käytön tutkiminen on tärkeää kahdestakin syystä. Tutkimuksen kautta saadaan uutta tietoa mainittujen instrumenttien käytöstä institutionaalisessa varainhoidossa. Opimme myös ymmärtämään paremmin päämies-agentti-ongelman roolia varainhoidossa sekä varainhoitajien suhtautumista riskiin. Tutkimustuloksiin perustaen on mahdollista parantaa varainhoitajan valintaprosessia sekä alentaa siitä aiheutuvia kustannuksia