Historien bak lavrisikoanomalien : en empirisk studie av aksjer med lav volatilitet på Oslo børs

Denne oppgaven ser nærmere på sammenhengen mellom volatilitet og avkastning for aksjeporteføljer på Oslo Børs i perioden 1985-2013. Inspirert av den internasjonalt dokumenterte lavrisikoanomalien og de motstridende resultatene fra forskning på det norske aksjemarkedet, er vår primære problemstilling: eksisterer det en lavrisikoanomali blant norske aksjer? Motivert av foreslåtte årsaker i eksisterende litteratur, ønsker vi i tillegg å forklare fenomenet gjennom: 1) eksponering mot systematiske risikofaktorer og 2) bransjekonsentrasjon, dersom vi finner empirisk bevis for anomaliens tilstedeværelse. Med utgangspunkt i metoden anvendt i Baker & Haugen (2012), dokumenterer vi at lavrisikoanomalien har eksistert i det norske aksjeuniverset over vår analyseperiode. Vi finner at porteføljen bestående av aksjene med lavest volatilitet klart utkonkurrerer porteføljen satt sammen av høyrisikoaksjer. Resultatet gjelder for både absolutte og risikojusterte avkastningsserier, beregnet før og etter fratrekk for risikofri rente. Forholdet vi ser mellom risiko og avkastning er imidlertid ikke entydig negativt. Allikevel påviser vi at en bredere gruppe av lavrisikoaksjer over tid har oppnådd bedre resultater enn høyrisikosegmentet. Dette funnet er robust for tre testede investeringsstrategier, to av tre delperioder, ulike normaliseringsnivåer og netto transaksjonskostnader. Videre finner vi at porteføljen av lavrisikoaksjer oppnår et høyere avkastning-risiko forhold enn markedsindeksen, før vi tar hensyn til risikofritt aktivum. Etter fratrekk for risikofri rente slår vi fast at de to presterer jevnt, dog med ulikt risikonivå. En investor med short-fall preferanser vil derfor kunne foretrekke lavrisikoporteføljen, fordi risikoreduksjonen tillater økt aksjeandel i en aggregert portefølje. Når kostnadsaspektet ved handel tas i betraktning, konkluderer vi med at markedsindeksen er det mest attraktive investeringsalternativet av samtlige porteføljer vurdert i denne oppgaven. Vi fører bevis for at prestasjonsforskjellene mellom lav- og høyrisikoporteføljen til dels kan tilskrives risikofaktorene likviditet og verdi. I så måte er det viktigste funnet vi gjør at lavrisikoporteføljens unormalt sterke resultater blant annet skyldes aksjeposisjoner i enkelte store, illikvide selskaper. Denne innsikten er konsistent med hva norske kritikere av lavrisikoanomalien har hevdet. Samtidig taler resultatene vi finner relatert til markeds- og størrelsesfaktoren imot at lavrisiko skal utkonkurrere høyrisiko. Vi kan derfor ikke slå fast at eksponering mot etablerte risikofaktorer forklarer de betydelige avkastningsforskjellene alene. Til sist påviser vi at lavrisikoanomalien delvis oppstår som et resultat av systematisk vridning mot spesifikke bransjer i porteføljene. Vi finner at en konsentrasjon av finansaksjer i lavrisikoporteføljen er den viktigste determinanten for egenskapene ved denne. Høyrisikoalternativet er på sin side kraftig eksponert mot IT-sektoren. Lavrisikoanomalien på Oslo Børs kan således forstås som et veddemål på den relative prestasjonen mellom disse to bransjene. Denne studien har som mål å gi økt innsikt i lavrisikoaksjers unormalt sterke prestasjoner, og er spesielt motivert av arbeidene til Baker og Haugen. Mens Baker og Haugen nøyer seg med å påvise at lavrisikoanomalien finnes på Oslo Børs, går vår analyse lenger i å dokumentere årsakene til at denne oppstår. Våre resultater har først og fremst viktig praktisk relevans for investorer i det norske aksjemarkedet. I tillegg er vår utredning et første bidrag til å forklare driverne bak et internasjonalt dokumentert fenomen i en norsk kontekst