Bank credit, inside money, and debt deflation in a continuous-time macro finance model with heterogeneous agents

Diese Dissertationsschrift entwickelt ein zeitstetiges Makro-Finance-Modell, in dem Banken durch die Vergabe von Krediten an eine Untergruppe von Produktionseinheiten, die als „Unternehmer“ bezeichnet werden, Innengeld erschaffen. Diese Agenten verwenden die erhaltenen Finanzierungsmittel, um physisches Kapital von weniger produktiven Produzenten zu erwerben, die als „Manager“ bezeichnet werden. Die Finanzierung über Schulden, die mit Geldeinheiten beglichen werden müssen, konzentriert endogene Preisrisiken auf den Bilanzen der Endkreditnehmer. Unternehmer halten Kapital auf der Aktivseite ihrer Bilanzen, während sie sowohl durch Bankkredite als auch durch über einbehaltene Gewinne akkumuliertes Eigenkapital finanziert sind. Divergierende Entwicklungen des Kapitalpreises und des Geldwertes verändern folglich das reale Vermögen dieser Agenten. Dagegen sind sowohl die Aktiva der Banken, in Form von Krediten, als auch deren Passiva, in Form von Sichteinlagen, in Geldeinheiten denominiert. Dies impliziert, dass in Phasen ohne Kreditausfälle das reale Eigenkapital der Banken nicht von Preisanpassungen abhängt. Wenn Banken Kredite abschreiben müssen, übernehmen und verwerten diese das physische Kapital von insolventen Schuldnern. Folglich absorbieren die Bankbilanzen in diesem Fall Anpassungen des Kapitalpreises. Darüber hinaus tragen Änderungen des Realwertes der Einlagen, die den ausfallenden Krediten gegenüberstehen, zu Schwankungen des realen Eigenkapitals der Banken bei. Dementsprechend ist der Anteil der Bankbilanzen, der Preisänderungsrisiken ausgesetzt ist, identisch mit dem Anteil der ausfallenden Schuldner in den Kreditportefeuilles der Banken. Gemäß den empirischen Daten zu Unternehmensinsolvenzen ist dieser Anteil in der modellierten Volkswirtschaft jedoch gering. Die Methodik der zeitstetigen Makro-Finance-Literatur ermöglicht es, die Gleichgewichtsdynamik über den gesamten Zustandsraum hinweg nachvollziehbar zu charakterisieren. Aufgrund von Heterogenität und unvollständigen Märkten wird diese Dynamik durch endogene Veränderungen in der Vermögensverteilung zwischen Schuldnern und Gläubigern bestimmt. In ruhigen Phasen ohne exogene Schocks erzielen Unternehmer aufgrund ihrer überlegenen Produktionstechnologie Überschussrenditen relativ zu Agenten aus anderen Sektoren. Dadurch akkumulieren die risikoaversen Unternehmer relativ zu anderen Sektoren mehr und mehr Eigenkapital, wodurch erstere dazu bereit sind, zusätzliche Schulden aufzunehmen. Folglich vergrößert sich der Geldmengenmultiplikator, definiert als das Verhältnis von Innengeldmenge zu Außengeldmenge. Agenten halten aus zwei Gründen Geld. Erstens handelt es sich, im Gegensatz zu physischem Kapital, um einen Vermögenswert, der keinem idiosynkratischen Risiko ausgesetzt ist. Zweitens haben die Agenten ein Transaktionsmotiv. Sobald die Modellvolkswirtschaft einem exogenen Schock ausgesetzt ist, der die Produktivität eines Teils der Unternehmer verringert, sinkt die aggregierte Nachfrage nach Krediten und damit die Innengeldmenge. Bei unveränderter Außengeldmenge verringert sich folglich der Geldmengenmultiplikator. Der daraus resultierende deflationäre Druck erhöht den Realwert der Schulden der Endkreditnehmer, was zu einem weiteren Rückgang des Kreditvolumens und des Preisniveaus führt. Infolgedessen entsteht eine nachteilige Rückkopplung zwischen Preisanpassungen und realen Verlusten im Unternehmenssektor. Da die Unternehmer ihre Schulden durch den Verkauf von Kapital an weniger produktive Manager senken, kommt es zu einer zunehmenden Fehlallokation des Kapitals, wodurch sich die totale Faktorproduktivität und damit die aggregierte Produktionsmenge verringert. Gleichzeitig passen die Banken die Kreditzinsen an, was in Abhängigkeit von der aktuellen Wirtschaftslage zu einem weiteren Rückgang des Kreditvolumens führen kann. Die Reaktion makroökonomischer Aggregate auf exogene Schocks ist wesentlich stärker ausgeprägt wenn sich die Volkswirtschaft schon vor dem jeweiligen Schock unterhalb des stochastischen Steady States befunden hat. Der Hauptgrund für diese Eigenschaft ist die Antizyklizität der Verschuldungsquoten der Unternehmer. Konventionelle Zinspolitik der Zentralbank verhindert weder die nominellen noch die realen Folgen negativer Schocks in der betrachteten Volkswirtschaft, die durch perfekte Preisflexibilität und die Abwesenheit nominaler Anleihen gekennzeichnet ist. Dies gilt jedoch nicht für Maßnahmen, die sich über Anpassungen der Geldmenge auf die reale Rendite des Geldes auswirken. Im betrachteten Modell setzt die Notenbank dieses Ziel durch die Verteilung von „Helikoptergeld“ à la Friedman (1969) um. Diese Maßnahme schlägt jedoch fehl wenn sie von den Wirtschaftssubjekten antizipiert wird: Erwartete expansive Interventionen nach negativen Schocks verschärfen in diesem Fall die Auswirkungen von negativen Schocks auf das Preisniveau. Dieses „Paradoxon der monetären Expansion“ lässt sich auf die endogene Portfoliowahl der Wirtschaftssubjekte zurückzuführen: In Erwartung des monetären Impulses und der damit verbundenen Verringerung des Geldwerts nehmen die Unternehmer in Perioden ohne Schocks mehr Kredite auf. Sobald der Unternehmenssektor negativen Produktivitätsschocks ausgesetzt ist, verkehrt sich der der Krise vorausgehende Schuldenboom jedoch ins Gegenteil: In diesem Fall kommt es zu stärkeren Verringerungen des Bestands an Innengeld und des Preisniveaus, als ohne die Geldmengenausweitung. Dies wirkt sich aus mehreren Gründen nachteilig auf das Wohlfahrtsniveau der Agenten aus. Dazu gehört die verstärkte Exposition gegenüber endogenen Preisrisiken. Dagegen wirken Maßnahmen, die das Angebot an Basisgeldern reduzieren sobald ein Schock eintritt, der negativen Rückkopplungsschleife im Modell entgegen und führen zu Wohlfahrtsverbesserungen sowohl auf Seiten der Kreditgeber als auch der Kreditnehmer. Es wird ferner gezeigt, dass sich diese Ergebnisse umkehren, sofern die Akteure die Interventionen der Geldpolitik nicht antizipieren. In diesem Fall, der Parallelen zur geldpolitischen Analyse in linearisierten DSGE-Modellen aufweist, führt die Geldmengenausweitung bei einem Produktivitätsschock nicht zu Ex-ante-Portfolioanpassungen im privaten Sektor und mindert somit den deflationären Druck. Eine solche Politik führt jedoch zu Wohlfahrtseinbußen bei den Kreditgebern. Die Ergebnisse legen nahe, dass bei geldpolitischen Entscheidungen über Veränderungen der Geldmenge vor dem Hintergrund deflationärer Tendenzen berücksichtigt werden sollte, inwieweit diese Maßnahmen von den Wirtschaftssubjekten antizipiert werden