Corporate governance embedded in corporate bond indentures issued in Brazil

A emissão de debêntures tem sido uma das principais fontes de financiamento de médio e longo prazos no Brasil. Neste artigo, analisa-se como as cláusulas das escrituras de emissão de debêntures têm sido utilizadas para mitigar os custos de agência entre acionistas e debenturistas. Os dados incluem 119 escrituras de debêntures emitidas entre 1998 e 2001 e 141 emitidas entre 2002 e 2005 no Brasil. Busca-se verificar se os investidores exigem cláusulas restritivas nas escrituras. Comparando-se com os estudos anteriores de Anderson (1999) e de Filgueira e Leal (2001), foram encontradas evidências empíricas de que: houve maior número de debêntures emitidas sem indexação à inflação, mas com taxa flutuante para atender às exigências do mercado; não existiram grandes mudanças no prazo de emissão; houve cláusulas menos restritivas em relação às ações de distribuição e de financiamento adicional; e houve cláusulas mais restritivas em relação à mudança de controle e de não-constituição de garantias reais. Existe evidência empírica de que o papel do patrocinador pode reduzir riscos assumidos pelos debenturistas.La emisión de debentures ha sido una de las más importantes fuentes de financiamiento de mediano y largo plazos en Brasil. En este artículo, se analiza cómo las cláusulas de las escrituras de emisión de debentures han sido utilizadas para reducir los costos de agencia entre accionistas y obligacionistas. Los datos incluyen 119 escrituras de debentures emitidos entre 1998 y 2001 y 141 emitidos entre 2002 y 2005 en Brasil. Se analiza si los inversionistas exigen cláusulas restrictivas en las escrituras. Cuando comparados a estudios anteriores de Anderson (1999) y de Filgueira y Leal (2001), se encuentran evidencias empíricas de que: hay mayor número de debentures emitidos sin indexación a la inflación, pero con tasa de interés flotante para atender a las necesidades del mercado; no se observan cambios significativos en el plazo de emisión; hay cláusulas menos restrictivas con relación a las acciones de distribución y de financiamiento adicional; y hay cláusulas más restrictivas con relación al cambio de control y de no constitución de garantías reales. Existe evidencia empírica de que el papel del patrocinador puede reducir riesgos asumidos por los debenturistas.Corporate bonds have been one of the major sources of medium and long-term financing in Brazil. We analyze how corporate bond covenants have been used to mitigated agency costs between shareholders and bondholders. Our data includes 119 corporate bond indentures issued from 1998 to 2001 and 141 issued from 2002 to 2005 in Brazil. This paper analyzes whether public investors have demanded stricter terms in corporate bond indentures. When comparing to previous studies of Anderson (1999) and of Filgueira and Leal (2001), we found empirical evidence that: more bond issues with no indexed inflation features, but more floating rate interest features to match market needs; no major changes for contingent maturity features; loose covenants with respect to dividend and financing actions; and tighter covenants regarding change in control and/or ownership and negative pledge. There is empirical evidence that the role of sponsor may partially mitigate risks borne by bondholders