Essays on Industry Portfolios and Macroeconomic News

Viime vuosina tiedotusvälineissä on aktiivisesti tulkittu osakemarkkinoiden päivittäisiä liikkeitä erilaisten uutisten perusteella. Usein uutisoidaan esimerkiksi, että "osakekurssit laskivat odotettua parempien työllisyyslukujen vuoksi" tai, että "inflaation kiihtyminen nosti korkoja ja laski pörssikursseja." Erilaisten taloustilastojen julkistamispäivät ovatkin tärkeitä ajankohtia sijoittajille, sillä mikäli ne poikkeavat markkinoiden keskimääräisistä odotuksista, tulisi näillä uutisilla olla talousteorian mukaan vaikutusta pörssikursseihin. Odotusten mukaisilla tai jo julkaistuilla talousluvuilla ei sen sijaan pitäisi olla vaikutusta, koska tehokkailla markkinoilla pörssikurssit kuvastavat täysin ja viiveettä kaikkea saatavilla olevaa informaatiota. Entä reagoivatko osakemarkkinat sitten talouden perustekijöitä koskeviin uutisiin? Tässä väitöskirjatutkimuksessa tarkastellaan makrotaloudellisten uutisten vaikutuksia pörssikursseihin toimialatasolla. Selitettävinä muuttujina käytetään Helsingin Arvopaperipörssin seitsemää HEX-toimialaindeksiä ajanjaksolla 1987 - 1996. Makrotaloudelliset muuttujat ovat teollisuustuotanto, rahan reaalinen tarjonta, markkinakorko, inflaatio ja reaalinen valuuttakurssi. Uutisten merkitystä arvioidaan mallien selitysasteiden ja kertoimien tilastollisen merkitsevyyden avulla. Tutkimuksen teoreettinen viitekehys liittyy tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin, jonka mukaan pörssikurssit kuvastavat joka hetki täysin ja välittömästi kaikkea saatavilla olevaa informaatiota. Määritelmästä seuraa, että pörssikurssien tulisi reagoida ainoastaan uuteen informaatioon eli uutisiin. Tutkimus laajentaa aikaisempia tutkimuksia useilla tavoilla. Ensiksikin, selitettävinä muuttujina käytetään toimialaindeksejä. Toimialakohtainen tarkastelu on välttämätöntä 1990-luvun kahtiajakautuneessa talouskehityksessä, jossa palvelujen ja teollisuuden toimialat kehittyvät varsin eri tavalla. Yleisindeksi ei Nokian suuren painoarvon ja toimialojen erilaisen kehityksen vuoksi anna välttämättä luotettavaa kuvaa muuttujien välisistä riippuvuuksista. Lisäksi suhdanteet luokitellaan korkea-, normaali- ja matalasuhdanteisiin, jonka jälkeen tarkastellaan pörssikurssien reagointia uutisiin talouden eri suhdanteissa. Tutkimuksessa arvioidaan myös uutisten mahdollisia epäsymmetrisiä vaikutuksia pörssikursseihin riippuen uutisten informaatiosisällöstä eli siitä, onko kyseessä osakemarkkinoiden kannalta hyvä vs. huono tai vaihtoehtoisesti suuri vs. pieni uutinen. Lopuksi tarkastellaan osakkeiden hintojen lyhyen aikavälin ennustettavuutta uutisten avulla. Tulosten mukaan uutisten ja pörssikurssien välinen riippuvuus on aikaisemmin arvioitua voimakkaampi, kun kohdemuuttujina käytetään toimialaindeksejä. Uutiset selittävät enintään noin 27.8 prosenttia toimialaindeksien ja 11.4 prosenttia yleisindeksin vaihtelusta. Rahapolitiikalla näyttää myös olevan vaikutusta tuloksiin: kiinteiden kurssien vallitessa valuutan yllättävä heikkeneminen on huono uutinen osakemarkkinoille, kun taas kelluvien kurssien olosuhteissa vaikutus on päinvastainen. Pörssikurssit näyttävät lisäksi reagoivan uutisiin eri tavalla riippuen talouden suhdanteista Esimerkiksi korkeasuhdanteessa teollisuustuotannon odotettua voimakkaampi kasvu laskee pörssikursseja, kun taas matalasuhdanteessa vastaava uutinen nostaa pörssikursseja. Osakemarkkinoiden reaktiot riippuvat myös uutisten sisällöstä siten, että pörssikurssit näyttävät reagoivan ainoastaan hyviin uutisiin, kun taas huonoilla uutisilla ei ole vaikutusta. Lisäksi uutiset välittyvät valtaosin nopeasti osakemarkkinoille, jolloin osakkeiden tulevaa hintakehitystä ei voida ennustaa uutisten avulla. Tulokset auttavat osaltaan selittämään makrotaloudellisten uutisten melko vähäisen merkityksen aikaisemmissa tutkimuksissa. Tulokset tukevat oletusta tehokkaista markkinoista ja osoittavat, että pörssikurssit reagoivat pääasiassa rahataloudellisiin uutisiin. Tilastollisesti merkitsevät vaikutukset osoittavat, että yllättävät muutokset talouden perustekijöissä ovat riskitekijöitä, jotka hinnoitellaan osakemarkkinoilla. Arvioitaessa uutisten vaikutuksia pörssikursseihin, on syytä ottaa huomioon, että reaktiot riippuvat toimialasta, rahapolitiikasta, suhdanteista ja uutisten sisällöstä. Tutkimustulokset tarjoavat myös monia käytännön sovellusmahdollisuuksia. Esimerkiksi suhdanneherkkiä metalli- ja metsäosakkeita kannattaa myydä korkeasuhdanteessa, jossa talouskasvu on edelleen voimistumassa, kun taas korkoherkkiä pankki- ja vakuutusosakkeita kannattaa ostaa korkojen laskiessa.This doctoral dissertation examines monthly stock market reactions to macroeconomic news using Finnish industry-level data over the period of 1987 - 1996. Seven industry portfolios are employed as test assets. Macroeconomic fundamentals include industrial production, real money supply, interest rates, inflation rates, and real exchange rates. Theoretical framework is based on the efficient market hypothesis, which states that stock prices fully and instantaneously reflect all publicly available information. According to this theory, stock prices should respond only to the news about fundamentals. The study extends previous work in several ways. First, industry portfolios are used as dependent variables since there may be some distinct effects across industries. Second, the stability of the parameter estimates is investigated. Third, the stock market reactions to economic news during different stages of the business cycle are investigated. Fourth, the potential asymmetrical size and sign effects on industry portfolios are studied. Fifth, this study investigates whether returns are predictable using macroeconomic news. Sixth, different model specifications and estimation procedures are used to evaluate how robust the results are. Seventh, publication lags in economic statistics are considered, and the recent data available are used. Finally, this study is performed to shed light on the workings of a small stock market like the Helsinki Stock Exchange. The results support the efficient market view and suggest further that stock prices respond primarily to monetary news. News jointly explains 27.8 (11.4) percent of the variance in industry returns (aggregate market) at the most. An exchange rate regime also seems to have an impact on the results: for a fixed (floating) rate, a weaker than expected real exchange rate is bad (good) news for the stock market. The reactions are not constant, but vary depending on different stages of the business cycle and the qualitative nature of the news. For example, when the economy is already strong (weak), higher than expected industrial production decrease (increase) stock returns. The stock market responses to macroeconomic shocks decay quickly, implying that, in general, the Helsinki Stock Exchange can absorb shocks quickly and efficiently. Across industries, the responses are mainly uniform, although some industry-specific variations in the magnitudes and relative importance of the shoc! ks can be found (e.g., the interest rates sensitivity of the financial stocks). It can be concluded that macroeconomic news has statistically significant effects on stock returns. These significant responses imply that unanticipated changes in economic fundamentals are risks that are priced in the stock market. Yet, one should be careful when modeling this relationship since the responses are neither symmetrical nor constant over time, but vary depending on business conditions, qualitative nature of the news variables, and the chosen monetary policy regime. When taking the business conditions and the information content of the news into account, a stronger relationship between news and stock returns is evident. Moreover, industry specific characteristics should also be considered since for some cases the reactions were different from the market on average. For market practitioners these results might be useful when considering their portfolio strategies. For example, it might be a profitable strategy to invest in stock market after good news about the economy when business conditions are weak. Similarly, investing in financial stocks immediately after an unanticipated decrease in short-term interest rates within the first three months might be profitable