Essays on Monetary Policy

Rahapolitiikan merkitys suhdannepolitiikan työkaluna on erityisesti parin viime vuosikymmenen aikana kasvanut merkittävästi. Varsinkin kahden suurimman keskuspankin, EKP:n ja Yhdysvaltain keskuspankin, päätöksillä on kauaskantoisia vaikutuksia jotka heijastuvat koko maailmantalouteen. Tässä väitöskirjassa tarkastellaan eräitä rahapolitiikan ongelmia, jotka littyvät rahapolitiikan välittymismekanismeihin, keskuspankin tavoitteisiin sekä informaatiojoukkoon, johon perustuen keskuspankin tulisi korkopäätöksensä tehdä. Väitöskirjani koostuu johdantoluvusta ja neljästä esseestä. Ensimmäinen esseistä tarkastelee empiirisesti Yhdysvalloissa ja Saksassa tapahtuvien odottamattomien rahapolitiikan shokkien vaikutuksia ja niiden leviämistä maasta toiseen. Tutkimuksessa kiinnitetään erityistä huomiota niihin erityisongelmiin, joita liittyy rahapolitiikan shokkien identifioimiseen avoimessa taloudessa. Tutkimuksen tulosten perusteella havaittiin mm. että rahapolitiikan kansantuotevaikutukset ovat samansuuntaiset sekä omassa maassa, että ulkomailla. Näin ollen esimerkiksi koronnoston aiheuttamat suorat kansantuotevaikutukset näyttävät dominoivan koronnoston aiheuttaman valuuttakurssimuutoksen epäsuoria kansantuotevaikutuksia. Toisessa esseessä estimoidaan epälineaarinen rahapolitiikan päätössääntö Yhdysvaltain ja Saksan keskuspankeille Bretton Woods- järjestelmän jälkeiselle periodille ja tarkastellaan päätössäännön parametreissa mahdollisesti tapahtuneita muutoksia. Tulosten mukaan kummankin keskuspankin politiikkasäännössä on tapahtunut rakenteellisia muutoksia tarkasteluperiodin aikana. Erityisen selvästi havaittiin Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan vaihdelleen kahden vaihtoehtoisen regiimin välillä siten, että toisen regiimin aikana on kiinnitetty enemmän huomiota inflaatiotavoitteen saavuttamiseen, kun taas toisen regiimin aikana suhdannevaihteluiden tasoittaminen on ollut tärkeämpi tavoite. Toisaalta tutkimuksessa löydettiin lisää tukea aikaisemmille havainnoille, joiden mukaan estimoidut keskuspankin politiikkasääntöyhtälöt ovat herkkiä sekä estimoinneissa käytetyn aikasarja-aineiston, että politiikkasäännön täsmällisen spesifikaation suhteen. Kolmas essee tarkastelee yksinkertaisen teoreettisen mallin avulla, kannattaisiko Euroopan keskuspankin ottaa käyttöön suora valuuttakurssitavoite. Kysymys on ollut viime aikoina ajankohtainen, kun muistetaan euron kurssin melko voimakkaat vaihtelut sen käyttöönoton jälkeen. Kysymystä tarkastellaan paitsi koko rahaunionin, myös yhden pienen jäsenmaan näkökulmasta. Tällöin pienen jäsenmaan talouden on oletettu poikkeavan sekä avoimuutensa, että sen kohtaamien rakenteellisten shokkien suhteen muun unionin keskiarvoista. Näin ollen kysymyksenasettelu liittyy myös keskusteluun optimaalisen valuutta-alueen kriteereistä. Tutkimuksen tulokset toisaalta tukevat aikaisempaa näkemystä, jonka mukaan koko euroalueen talouden kannalta saavutettaisiin korkeintaan vähäisiä hyötyjä, jos valuuttakurssitavoite otettaisiin käyttöön. Pienen, taloudensa rakenteen suhteen unionin keskiarvoista poikkeavan jäsenmaan näkökulmasta valuuttakurssitavoitteen potentiaaliset hyödyt olisivat jonkin verran suuremmat. Hyödyt näkyisivät lähinnä pienempinä suhdannevaihteluina kun taas pienen maan hintavakautta ei valuuttakurssitavoitteella pystyttäisi juurikaan parantamaan. Neljännessä esseessä tutkitaan empiirisesti yksinkertaisen ennustemallin avulla, sisältääkö ns. Divisia raha-aggretaatti enemmän informaatiota euroalueen tulevasta inflaatiosta kuin perinteinen M3 raha-aggregaatti, jolle tällä hetkellä on annettu tärkeä muodollinen asema EKP:n päätöksenteossa, mutta jonka käyttöön liittyy eräitä sekä teoreettisia, että empiirisiä ongelmia. Toisin kuin perinteiset raha-aggregaatit, jotka lasketaan yksinkertaisestin komponenttiensa summana, Divisia raha-aggregaattia laskettaessa otetaan huomioon eri maksuvälineiden erilainen likvidisyyden aste. Tutkimuksessa vertaillaan ennustuskykynsä suhteen, paitsi raha-aggregaattien nimellisiä kasvuvauhteja, myös aggregaateille laskettuja kahta rahataloudellista indikaattoria, jotka mittaavat talouden reaalisen rahan määrää verrattuna sen kysyntään. Tulosten mukaan Divisia M3 raha-aggregaattiin ja siitä johdettuihin rahataloudellisiin tunnuslukuihin perustuvat inflaatioennusteet näyttäisivät olevan jonkin verran tarkempia kuin perinteiseen M3 raha-aggregaattiin perustuvat ennusteet.The doctoral thesis consists of an introduction and four essays that consider different aspects of conducting monetary policy in the euro area and in the US. The themes covered by the essays include, in particular, the transmission process of the monetary policy, the objectives of the central banks and the information set a central bank should consider when making its monetary policy decisions. The first essay studies the transmission of monetary policy shocks between the US and Germany. The analysis is based on estimating a structural VAR model (SVAR) of eleven variables: the short and long term interest rates, industrial productions, inflation rates and the growth rates of M3 monetary aggregate of both countries, as well as the nominal DEM/USD exchange rate. The identifying restrictions of the model are connected to the traditional open economy ISLM type models. The most important results are as follows: After a negative US monetary policy shock, the outputs of both countries decline, which contradicts the beggar-thy-neighbour result. The nominal USD appreciates against the DEM, and the long-term interest rates decline. The effects of the German monetary policy shock closely resemble the US results above. The outputs of both countries still seem to decline in both countries but surprisingly, the output effect of a monetary policy shock is greater from Germany to the US than the other way round. The DEM appreciates and the long term interest rates react with an initial rise, after which they fall. The purpose of the second essay was to study whether there were sudden changes in the parameter values of the Taylor rule type reaction function of the Federal Reserve and Bundesbank during the period 1970 ­ 1998. The reaction functions are estimated as Markov switching models with state dependent coefficients. The robustness of the results on the exact specification of the policy rule and on the measure for inflation and the output gap used in the estimation are examined by considering several alternative data sets and model specifications in the estimations. According to the results it is possible to characterize the behaviour of the Fed as a switching between two regimes with different weights put on resisting inflation and stabilizing fluctuations in output. The regimes of the Bundesbank, in turn, were classified as a regime without any response to either inflation or output gap, and a regime when the Bundesbank responded to both of the gaps. On the other hand, the results supported some previous findings according to which Taylor-type policy rule estimations are sensitive to the specification of the rule and the choice of the data. The third essay uses a a structural, quantitative macro model to investigate, whether the ECB should introduce the stabilization of the real exchange rate of the euro as one of the goals of its monetary policy. The problem is considered from the perspectives of both the whole monetary union and a single member state with a national economy more open than the union economy on average. According to the results, the member state would benefit from exchange rate stabilizing more than the rest of the union. It appears, however, that the asymmetries of the external shocks facing the economies may be a more important factor behind the greater volatility of the inflation and output of the member state than the structural differences. The fourth of the essays investigates, by means of a simulated out-of-sample forecasting exercise, whether the synthetic Divisia M3 monetary aggregate outperforms its simple sum M3 counterpart in forecasting euro area inflation dynamics. In addition to the growth rates of the nominal money stocks, the performance of the real money gap and monetary overhang series calculated for both sort of monies are also discussed. According to the results, some of the Divisia M3 money based monetary indicators seem to contain more information about the change of the future inflation than their counterparts based on the simple sum M3 money, while none of the simple sum M3 based indicator outperformed its Divisia money counterpart. Interestingly, and in contrast to some previous findings obtained with the simple sum M3 data, the growth rate of the Divisia money yielded the best forecasts, also outperforming the real money gap and monetary overhang measures calculated for the Divisia M3 money