[[alternative]]Valuation of real estate development project based on real options approach

碩士[[abstract]]以往已經有不少以實質選擇權評估房地開發專案的研究，但這些研究仍有許多假設並不洽當，因此本研究的實質選擇權採用以下假設：(1) 土地成本採用具有隨機性的機會成本。(2) 折現率採用必要報酬率。(3) 房地產之總銷售金額視為有趨勢之隨機變數。(4) 不設定履約期限。此外，配合其他不同假設，本文提出三種評價模式：(1) 土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 (2) 土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 (3) 土地成本與房地產總銷售金額合為單一隨機變數。並以二叉樹法計算這些模型。結果顯示：(1) 房地產總銷售金額現值越高、房地產價格波動率越高、房地產價格變化率越高、履約價格（建築成本）越低、存續期間越長、土地價格變化率與房地產價格變化率相關係數越低、土地現在價值越低、必要報酬率越低，則擴張NPV越大。(2) 無論哪一個模式，最重要的變數都是房地產總銷售金額、房地產價格變化率、履約價格（建築成本）、土地現在價值；存續期間、相關係數、土地價格波動率的影響都很小。(3) 三種模式中，專案的擴張NPV以模式一最高，模式二略低，模式三則低很多。[[abstract]]In the past there have been numerous studies that employed the real options approach to evaluate the value of real estate development projects, but there are some inappropriate assumptions in these studies. Hence, the real options approach in this study employs the following assumptions: (1) the cost of land employ the opportunity cost with randomness. (2) The discount rate employs the required rate of return. (3) The total sales amount of real estate is a random variable with trend. (4) There is no predetermined expired time on the real estate development projects. In addition, using various other assumptions, this study proposed three evaluation modes: (1) the cost of land and real estate total sales amount are two random variables without fixed ratio between them. (2) The cost of land and real estate total sales amount are two random variables with fixed ratio between them. (3) The cost of land and real estate total sales amount is considered as a single random variable. And corresponding binomial tree methods are proposed to solve these models. The results showed that: (1) the higher the real estate total sales amount, the higher the volatility of real estate prices, the higher the rate of change in real estate prices, the lower the strike price (construction cost), the longer the period of existence of the right, the lower the correlation coefficient between the change rate of land cost and the change rate of real estate prices, the lower the current cost of the land, the lower the required rate of return, then the greater the extended NPV. (2) No matter which model, the most important variables are the real estate total sales amount, the volatility of real estate price, the strike price (construction cost), and the current cost of the land; the least important variables are the period of existence of the right, the correlation coefficient, and the volatility of the land cost. (3) Regarding to the extended NPV, model 1 is the highest. Model 2 is slightly lower, and Model 3 is much lower than Model 1.[[tableofcontents]]目錄 摘要 I ABSTRACT II 誌謝 IV 目錄 V 圖目錄 VII 表目錄 IX 符號表 1 第一章 導論 2 1.1研究動機 2 1.2研究目的 2 1.3研究方法 3 1.3研究內容 4 第二章 文獻回顧 5 2.1房地產開發投資決策 5 2.2淨現值評價法 10 2.3實質選擇權評價法 10 2.3.1選擇權之分類 10 2.3.2實質選擇權之定義 11 2.3.3實質選擇權之特性 12 2.3.4實質選擇權之優點 13 2.3.5實質選擇權之分類 13 2.4選擇權評價的原理與方法 15 2.4.1選擇權評價方法之原理：權益期望值 15 2.4.2選擇權評價方法之分類 16 2.5二項選擇權定價模型（BOPM） 17 2.5.1二叉樹法理論 17 2.5.2二叉樹法計算過程 18 2.5.3二叉樹法計算實例 20 2.6房地產開發決策之實質選擇權評價 23 2.6.1國外相關文獻 23 2.6.2國內相關文獻 24 第三章 房地產開發投資決策之實質選擇權模型 27 3.1模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 27 3.2模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 28 3.3模式三：土地成本與房地產總銷售金額合為單一隨機變數 29 第四章 二叉樹模式 31 4.1雙變數常態隨機數值的蒙特卡羅模擬 31 4.2模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 32 4.3模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 36 4.4模式三：土地成本與房地產總銷售金額合為單一隨機變數 37 第五章 數值分析結果 39 5.1市場參數統計 39 5.2模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 45 5.3模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 51 5.4模式三：土地成本與房地產總銷售金額合為單一隨機變數 57 5.5 個案研究 62 5.5.1模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 64 5.5.2模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 66 5.5.3模式三：土地成本與房地產總銷售金額合為單一隨機變數 67 5.6小結 69 第六章 結論與建議 70 6.1結論 70 6.2建議 71 文獻參考 74 圖目錄 圖2-1專案開發流程 9 圖2-2選擇權之分類 11 圖2-3選擇權評價之方法 17 圖4-1房地產總銷售金額S的二叉樹 35 圖4-2土地成本L的二叉樹 35 圖4-3房地產總銷售金額S的二叉樹 36 圖4-4土地成本L的二叉樹 37 圖4-5房地產總銷售金額S的二叉樹 38 圖5-1(A)房地產價格指數 41 圖5-1(B)土地價格指數 41 圖5-1(C)營建工程物價指數 42 圖5-2各指數的年變化率 43 圖5-3各指數的年變化率之相關係數 43 圖5-4現價（房地產總銷售金額）之敏感性分析 46 圖5-5房地產價格波動率之敏感性分析 47 圖5-6房地產價格變化率之敏感性分析 47 圖5-7履約價格（建築成本）之敏感性分析 48 圖5-8存續期間之敏感性分析 48 圖5-9相關係數之敏感性分析 49 圖5-10土地價格波動率之敏感性分析 49 圖5-11土地現在價值之敏感性分析 50 圖5-12必要報酬率之敏感性分析 50 圖5-13現價（房地產總銷售金額）之敏感性分析 52 圖5-14房地產價格波動率之敏感性分析 53 圖5-15房地產價格變化率之敏感性分析 53 圖5-16履約價格（建築成本）之敏感性分析 54 圖5-17存續期間之敏感性分析 54 圖5-18相關係數之敏感性分析 55 圖5-19土地價格波動率之敏感性分析 55 圖5-20土地現在價值之敏感性分析 56 圖5-21必要報酬率之敏感性分析 56 圖5-22現價（房地產總銷售金額）之敏感性分析 58 圖5-23房地產價格波動率之敏感性分析 58 圖5-24房地產價格變化率之敏感性分析 59 圖5-25履約價格（建築成本）之敏感性分析 59 圖5-26存續期間之敏感性分析 60 圖5-27相關係數之敏感性分析 60 圖5-28土地價格波動率之敏感性分析 61 圖5-29土地現在價值之敏感性分析 61 圖5-30必要報酬率之敏感性分析 62 圖5-31模式一個案研究之敏感性分析 66 圖5-32模式二個案研究之敏感性分析 67 圖5-33模式三個案研究之敏感性分析 68 表目錄 表2-1間接成本估計原則 7 表2-2文獻的假設之比較 26 表3-1模式的假設之比較 30 表4-1參數計算 33 表5-1土地價格指數之調整 40 表5-2地價指數、房地產指數、營建工程物價指數 40 表5-3 各指數的年變化率 42 表5-4本研究敏感性分析採取的基準值 44 表5-5本研究敏感性分析採取的基準與統計值 45 表5-6個案基本資料 63 表5-7個案研究敏感性分析採取的基準值 64 表5-8敏感性分析彙整 69[[note]]學號: 603380238, 學年度: 10