[[alternative]]An empirical study on optimal stopping decision for the delegated management

碩士[[abstract]]目前不論我國政府機關所屬基金或是法人機構等，漸漸朝向委託經營方式委由專業投資經理人代操資產，然而根據過去經驗，無論是國內外專業投資經理人皆無法保證其資產操作績效能勝過大盤報酬率或優於自行操作績效，若委託人單靠受託人事前績效之遴選及誘因契約之提供，仍有可能發生所託非人之憾事，因此如何在委託期間內有效評估基金經理人之優劣並決定其去留是目前所有委託人在委託管理上所面對之課題。故本文利用繆震宇(2003)所提出委託經營最適停止決策模型，藉由最小化決策損失建立一個客觀標準用以評估受託人，擷取民國88年1月至93年12月六年國內上市股票型基金季(月)報酬率資料進行實證研究，並設計三種不同委託期間及不同評估頻率之委託經營契約分別進行停止決策分析。主要的結論有：(一) 決策準繩之門檻隨委託期間逐漸遞減，(二) 產生停止決策之基金多於委託期間中後段才落入停止決策域，(三) 評估成本之大小的確影響停止決策準繩門檻之嚴格程度，但對於選擇委託經營契約型態影響不大，(四)停止決策模型僅對已持有基金之委託人有助益，並不適合用作空手者買入投資之訊號，(五) 委託人應採每季評估方式較能準確判定基金績效型態，(六)本實證研究落入停止決策區域之基金，不論「接受組」或「淘汰組」之結果符合委託人的利益。[[abstract]]Not only the funds of government but also the incorporation has applied delegated management which entrust their assets to professional managers. According to past experience, neither domestic nor international managers do assure that the returns of a managed portfolios can beat the market index or exceed the returns operated by principals .If the principal only depends on managers’ past performance or provids them with incentive contract, one still could entrust assets to poor-skilled managers. Therefore, how to effectively evaluate the performance of managers and decide to retain or fire them during the delegated periods is the topic of delegated management now. In this study, we adopt Maio, Cheu-Yu’s (2003) the “optimal stopping decision for the designated management” model which is the objective rules to evaluate trustees under the minimization of expecting decision losses. Our empirical data is quarterly (monthly) returns of domestic-stock mutual funds during 1999.1 to 2004.12. Designing three kinds of delegated contracts with different delegated period and frequency of performance evaluation to analysize the stopping decision respectively . The main conclusions are (1) the optimal stopping criteria tend to be loosen along with time.(2) Many funds generating stopping decisions fall into stopping decision area in the later delegated periods.(3) The less evaluating cost is, the stricter optimal stopping criteria is. But the amount of cost doesn’t effect the choose of delegated contracts style at all.(4) Thr optimal stopping decision model is useful for a principal who has held mutual funds but not suitable for being a buying signal.(5) A principal should adopt quarterly performance evaluation which can determine performance style of funds more accurately.(6) The funds, both the accepted and rejected groups, which fall into stopping decision area conform with principal’s interests.[[tableofcontents]]第一章 緒論 1 第一節 研究背景與動機 1 第二節 研究方法與限制 4 第三節 研究架構 5 第二章 文獻探討 6 第一節 退撫基金委託經營現況 6 第二節 全權委託代理問題與契約設計 18 第三節 績效評估之方法 23 第四節 小節 29 第三章 研究方法 30 第一節 委託經營最適停止決策之模型 30 第二節 樣本來源及期間 34 第三節 實證方法 35 第四章 實證研究 38 第一節 超額報酬之常態分配檢定 38 第二節 決策準繩之分析與停止決策結果 42 第三節 委託經營契約之比較 63 第五章 結論與建議 68 第一節 結論 68 第二節 建議 70 參考文獻 71 附表 72 圖目錄 圖1-1 民國90 年1 月至93 年12 月全權委託有效契約金額...............................2 圖3-1 Jk 對pk 之作圖…………………………………………………………….32 圖3-2 最適決策對C 之比較靜態.........................................................................34 圖4-1 契約A 委託第一次與契約B 之事前績效評估分配圖............................40 圖4-2 契約A 委託第二次事前績效評分配圖....................................................40 圖4-3 契約C 委託第一次事前績效評分配圖.....................................................41 圖4-4 契約C 委託第二次事前績效評分配圖.....................................................41 圖4-5 契約C 委託第三次事前績效評分配圖.....................................................41 圖4-6 契約C 委託第四次事前績效評分配圖.....................................................41 VI 表目錄 表1-1 民國93 年12 月全權委託統計資料.............................................................2 表2-1 退撫基金年度基金運用組合規劃表.............................................................7 表2-2 退撫基金國內委託經營之相關規定...........................................................10 表2-3 退撫基金國內委託經營績效統計...............................................................12 表2-4 第一次委託經營績效統計表.......................................................................15 表2-5 第二次國內委託經營績效統計表...............................................................15 表2-6 第三次國內委託經營績效統計表...............................................................16 表2-7 績效指標之比較...........................................................................................26 表3-1 三種委託經營契約.......................................................................................35 表4-1 G f 與B f 之分配特性......................................................................................40 表4-2 契約A 委託期間各期最適停止決策準繩..................................................43 表4-3 契約B 委託期間各期最適停止決策準繩...................................................44 表4-4 契約C 委託期間各期最適停止決策準繩...................................................44 表4-5 契約A 含決策期超額報酬 (評估成本=0.001) ........................................ 48 表4-6 契約A 含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001) ...................................... 49 表4-7 契約A 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.001) .................................... 49 表4-8 契約A 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001) .................................. 50 表4-9 契約B 含決策期超額報酬 (評估成本=0.001)......................................... 52 VII 表4-10 契約B 含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001)..................................... 53 表4-11 契約B 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.001)................................... 53 表4-12 契約B 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001)................................. 54 表4-13 契約C 含決策期超額報酬 (評估成本=0.001)....................................... 57 表4-14 契約C 含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001)..................................... 59 表4-15 契約C 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.001)................................... 60 表4-16 契約C 不含決策期超額報酬 (評估成本=0.0001)................................. 62 表4-17 含決策期超額報酬之委託經營契約 (評估成本=0.001) ....................... 66 表4-18 不含決策期超額報酬之委託經營契約 (評估成本=0.001) ................... 66 表4-19 含決策期超額報酬之委託經營契約 (評估成本=0.0001) ..................... 66 表4-20 不含決策期超額報酬之委託經營契約 (評估成本=0.0001) ................. 66 附表 1 契約A 第一次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001)..........................74 附表 2 契約A 第一次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001)..........................74 附表 3 契約A 第二次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001)..........................75 附表 4 契約A 第二次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001)..........................75 附表 5 契約A 第一次委託經營 ─ 接受組、淘汰組 (評估成本=0.0001)........76 附表 6 契約A 第二次委託經營 ─ 接受組、淘汰組 (評估成本=0.0001)........76 附表 7 契約B 委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001) ......................................77 附表 8 契約B 委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001) ......................................78 附表 9 契約B 委託經營 ─ 接受組、淘汰組 (評估成本=0.0001) ....................79 VIII 附表10 契約C 第一次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001) .........................80 附表11 契約C 第一次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001) .........................81 附表12 契約C 第二次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001) .........................82 附表13 契約C 第二次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001) .........................84 附表14 契約C 第三次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001) .........................85 附表15 契約C 第三次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001) .........................86 附表16 契約C 第四次委託經營 ─ 接受組 (評估成本=0.001) .........................89 附表17 契約C 第四次委託經營 ─ 淘汰組 (評估成本=0.001) .........................90 附表18 契約C 第一次委託經營委託經營 ─ 接受組、淘汰組(評估成本=0.0001)........................................................92 附表19 契約C 第二次委託經營委託經營 ─ 接受組、淘汰組(評估成本=0.0001)........................................................93 附表20 契約C 第三次委託經營委託經營 ─ 接受組、淘汰組(評估成本=0.0001)........................................................94 附表21 契約C 第四次委託經營委託經營 ─ 接受組、淘汰組(評估成本=0.0001)........................................................95[[note]]學號: 692500258, 學年度: 9