An Empirical Study on the Relationship between Corporate Governance and Foreign Investment

為達成國內證券市場的自由化與國際化，從民國80年開始，我國政府便致力於開放外國專業投資機構（QFII）投資我國股市。民國85年完成了「三階段開放國內市場」的開放政策，民國92年取消QFII投資限額規定。這一連串的動作，使得外資匯入資金逐年增加，成交量及持股金額佔集中交易市場的比重亦逐年增加。且其優越的操作績效，更使得外資的影響程度遠超過其所投資的金額。 而近幾年來，公司治理議題被廣為討論之下，各國政府也都不宜餘力的推動，以使得其股市蓬勃發展。因此，本研究欲探討外資對於公司治理的重視程度為何，以瞭解外資持股的操作策略。 本研究以1994年至2003年的外資持股公司為研究對象，並將迴歸模型分為：總年度、各產業別及各年度以分別討論之，樣本總數共為4620筆。公司治理的變數中，本研究採用：董事會規模、監察人規模、董監持股率、大股東持股率、經理人持股率、股權集中程度、董事長是否兼任總經理、政府金融機構、信託基金持股率、公司法人持股率及是否由四大(五大)跨國會計師事務所查核。 研究結果發現：總年度的迴歸模型中，公司治理變數除監察人規模、政府、金融機構、信託基金持股率及公司法人持股率並無法獲得外資的認同外，其他變數皆為外資投資我國股市的考量之處。產業的迴歸模型中，其結論大多和總年度相同，但產業的差異亦會改變外資的考量。 在分年度的迴歸模型中，本研究採用Fama and MacBeth(1973)的橫斷面時間數列實施檢定。研究結果顯示，大多數的公司治理變數均可符合預期，但和總年度一樣，監察人規模、政府、金融機構、信託基金持股率及公司法人持股率並無法獲得外資的認同。In order to promote the liberalization and internationalization of stock market, from 1991,the government has been devoted to decontrol the invest limit on QFII. Thus, foreign investors have been pooling more and more into Taiwan’s stock market. Furthermore, due to their highly profitable performance, the actions of foreign investors’ effects on stock market, which are even much more than its real investment number, have been more and more important. On the other hand, owing to the importance of corporate governance, the governments all over the world are making much efforts to enhance corporate governance, wishing to promote the prosperity of stock market. Therefore, this research is focused on whether corporate governance affects foreign investors’ investment strategies and actions. This research utilizes regression models in three ways,” all years”, ”every industry”, and “ every year”, and adopted corporate governance variables include scale of the board and the inspectors, the holding rate of the board and the inspector, the holding rate of primary shareholder, managers, trust funds, government, and corporations, the degree of concentration of shares, and two dummy variables, “whether the chairman and chief official executive is the same person”, and “whether the company’s CPA firm ranks the first four” . According to the results, in “all years” model, all other variables except “the scale of inspectors”, “ the holding rate of government, trust funds, and corporations” are positively related with foreign investment. On the other hand, in” every industry” model, the results are similar to “all years” model while industry factors still influence foreign investors’ considerations. In “every year” model, time series analysis method from Fama and MacBeth(1973) is adopted. The regression results are similar to the previous two models, which imply that all other variables except “the scale of inspectors”, “ the holding rate of government, trust funds, and corporations” are positively related with foreign investment. Key words：Foreign investment ; Corporate governance.目錄 謝辭…………………………………………………………………………………Ⅰ 中文摘要……………………………………………………………………………Ⅱ 英文摘要……………………………………………………………………………Ⅲ 目錄………………………………………………………………………………....Ⅴ 表目錄………………………………………………………………………………Ⅵ 圖目錄………………………………………………………………………………Ⅶ 第一章 緒論…………………………………………………………………………1 第一節 研究背景…………………………………………………………………1 第二節 研究動機與目的…………………………………………………………5 第三節 論文架構與研究流程……………………………………………………8 第二章 文獻探討………………………………………………………………..…10 第一節 機構投資人持股特性相關之研究……………………………………..10 第二節 公司治理之架構………………………………………………………..16 第三節 公司治理相關之研究…………………………………………………..20 第四節 小結……………………………………………………………………..27 第三章 研究方法………………………………………………………………..…28 第一節 研究假說………………………………………………………………..28 第二節 變數定義與衡量………………………………………………………..36 第三節 研究期間及研究對象…………………………………………………..41 第四節 研究分析方法…………………………………………………………..42 第四章 實證結果………………………………………………………………..…44 第一節 敘述性統計……………………………………………………………..44 第二節 總年度之迴歸分析結果………………………………………………..56 第三節 各產業之迴歸分析結果………………………………………………..60 第四節 各年度之迴歸分析結果………………………………………………..95 第五章 結論與建議………………………………………………………………108 第一節 結論……………………………………………………………………108 第二節 建議……………………………………………………………………118 第三節 研究限制………………………………………………………………119 參考文獻…………………………………………………………………………..120 附錄一 皮爾森相關係數分析……………..……………………………………..125 附錄二 膨脹係數分析…………………………………………..………………..147 表目錄 表1-1 開放外資投資我國證券市場的相關措施…………………………………4 表1-2 外資淨匯入金額表…………………………………………………………6 表1-3 集中交易市場成交金額投資人類別比例表………………………………7 表3-1 研究假說彙總表………………………………………………….……….35 表4-1 電子類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..46 表4-2 金融類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..46 表4-3 紡織類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..47 表4-4 營建類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..47 表4-5 電機、電器類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………..48 表4-6 鋼鐵類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..48 表4-7 食品類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..49 表4-8 塑膠類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..49 表4-9 化學類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值……………………..50 表4-10 百貨、觀光、運輸類各年底外資平均持股比率之敘述性統計值…....50 表4-11 其他類（玻璃、紙等）各年底外資平均持股比率之敘述性統計值....51 表4-12 各年底外資持股比率表…………………………………….….………..55 表4-13 1994年至2003年之迴歸模式實證結果………………….….……...…59 表4-14 電子類迴歸模式實證結果………………………………….….………..64 表4-15 金融類迴歸模式實證結果………………………………….….………..68 表4-16 紡織類迴歸模式實證結果………………………………….….………..71 表4-17 營建類迴歸模式實證結果………………………………….….………..74 表4-18 電機、電器類迴歸模式實證結果………………………….….………..77 表4-19 鋼鐵類迴歸模式實證結果………………………………….….………..80 表4-20 食品類迴歸模式實證結果………………………………….….………..83 表4-21 塑膠類迴歸模式實證結果………………………………….….………..86 表4-22 化學類迴歸模式實證結果………………………………….….………..88 表4-23 百貨、觀光、運輸類迴歸模式實證結果………………….….………..91 表4-24 其他類迴歸模式實證結果………………………………….….………..93 表4-25 自變數對外資持股之橫斷面檢定結果統計表...………….….…….....105 表4-26 時間數列統計結果表………………………...………….….………….106 表4-27 （續）時間數列統計結果表………………...………….….………….107 表5-1 各類股迴歸模型之公司治理變數彙總表……...………….….………...110 表5-2 （續）各類股迴歸模型之公司治理變數彙總表………….….………..111 表5-3 （續）各類股迴歸模型之公司治理變數彙總表………….….………..112 表5-4 各年度迴歸模型之公司治理變數彙總表（時間數列檢定結果）..…..116 圖目錄 圖1-1 研究流程表………………………………………………………………….9 圖4-1 電子類、金融類、紡織類之平均外資持股走勢圖……………..……….52 圖4-2 營建類、電機電器類、鋼鐵類之平均外資持股走勢圖………..……….52 圖4-3 食品類、塑膠類、化學類之平均外資持股走勢圖……………..……….53 圖4-4 百貨、觀光、運輸類、其他類之平均外資持股走勢圖………..……….53 圖4-5 1994年至2003年之平均外資持股走勢圖………………………….…...5