Le strategie di crescita aziendale: l’operazione di MLBO Il caso Autostrade S.p.A.

Il presente elaborato si pone come obiettivo quello di analizzare una particolare operazione straordinaria che l’azienda potrebbe decidere di attuare al fine del conseguimento di una strategia di crescita, di sviluppo che prende il nome di operazione di Merger Leveraged Buy Out (MLBO). Questa è un’operazione che rientra all’interno delle più ampie categorie di leveraged buy out ossia di operazioni che hanno come comune denominatore un elevato ricorso al finanziamento di terzi da parte del soggetto che vuole adottare la strategia affinché questa si possa concretizzare. Quindi possiamo capire come all’interno di questo contesto assuma un ruolo essenziale l’indebitamento che verrà contratto in genere non da una società operativa ma da una società veicolo, una newco, la quale viene costituita con la precisa e sola finalità di acquisire le partecipazioni di controllo di un altro soggetto chiamato società obiettivo (target) per poi successivamente porre in essere la fusione. Nella generalità dei casi avremo che l’incorporante sarà la società target e l’incorporata la società veicolo in quanto in tal modo si evitano una serie di problematiche legate a costi e tempi nel trasferimento di eventuali licenze, concessioni e autorizzazioni in capo alla target (quindi si realizza un cosiddetto reverse merger). Solo in casi residuali avremo la fattispecie opposta (forward merger). Indipendentemente dalla modalità di attuazione della fusione, avremo che la società che rimane in vita dopo l’operazione avrà un indebitamento importante il quale non sarà solo rappresentato da quello contratto dalla newco ma anche da tutte le obbligazioni che saranno contratte in dipendenza del piano economico-finanziario predisposto ai sensi dell’articolo 2501 bis del codice civile (oltre ovviamente l’indebitamento che in precedenza era già presente all’interno della target). In passato parte della dottrina riteneva illegittimo questo tipo di operazione in quanto in contrasto con il divieto di acquisto di azioni proprie di cui all’articolo 2357 del codice civile e con il divieto di assistenza finanziaria di cui all’articolo 2358 del codice civile. Oggi, a seguito della riforma del diritto societario intervenuta nel 2003, non vi è dubbio che questo tipo di operazione sia pienamente legittima poiché vi è un articolo apposito che la disciplina stabilendo il processo da seguire al fine di poterla attuare. In particolare viene disposto un processo maggiormente rafforzato rispetto a quello ordinario che permette di adottare determinate cautele per evitare che si possa andare verificare una situazione di crisi e successivo default di una società come la target che è una società generalmente in genere è in un buono stato di salute dal punto di vista sia economico che finanziario e che è in grado di produrre elevati flussi di cassa. All’interno del primo capitolo, a carattere economico-aziendale, in cui vengono forniti prima di tutto degli strumenti logici ed interpretativi al fine di poter affrontare tutte le argomentazioni successive. In particolare ci si sofferma su quello che è il contesto in cui il soggetto economico si trova a dover operare e le possibili strategie che questo può adottare per cercare non solo di sopravvivere ma anche di prosperare nel corso del tempo. Proprio a tal fine vengono delineati dei concetti molto importanti primo fra tutti l’azienda di cui si è illustrata l’evoluzione (concettuale) che ha avuto nel corso del tempo; la dimensione aziendale per la quale sono stati messi in evidenza quelli che sono i parametri da impiegare al fine di poter dare una definizione e di come questa sia considerata essenziale per il conseguimento del fine ultimo da parte dell’unità produttiva ossia di un equilibrio economico a valere nel tempo: un equilibrio, quindi, che non sia solo frutto di aspetti circostanziali ma che possa permanere nel lungo periodo. La dimensione, inoltre, non è un concetto standardizzato, non esiste una dimensione ottimale uguale per ogni azienda ma la si deve ricercare in base alle specifiche caratteristiche della medesima. L’aspetto dimensionale, come si avrà modo di vedere, risulta strettamente connesso con quello della crescita o sviluppo aziendale anche se non necessariamente in presenza di un aumento a livello dimensionale potremo avere contestualmente uno sviluppo dell’unità produttiva. Ci si soffermerà altresì in merito ai vari aspetti che la combinazione dovrà considerare al fine del raggiungimento dell’obiettivo di crescita ed anche le varie strategie che potranno essere attuate per il conseguimento dell’obiettivo. All’interno di queste strategie rientreranno le operazioni di Merger & Acquisition delle quali fa, ovviamente, parte la fusione con indebitamento. Ovviamente un punto importante analizzato riguarda l’effetto leva finanziaria in quanto il ricorso al debito, come rilevato, assumerà un’importanza essenziale ai fini della buona riuscita dell’operazione. Infine si delineerà un quadro di quella che è stata l’evoluzione delle generali operazioni di M&A nel mondo per dimostrare come queste stiano assumendo sempre una maggiore importanza all’interno delle strategie di crescita delle varie unità produttive. Il secondo capitolo, dopo la doverosa introduzione generale all’argomento economico-aziendale, si occupa dell’aspetto giuridico della materia andando a descrivere brevemente l’inquadramento legislativo che circonda la disciplina del MLBO e la sua evoluzione nel corso del tempo nonché le varie fasi che dovranno essere seguite per poter giungere al compimento dell’operazione. Quindi, un’analisi che andrà dal momento dell’individuazione della società di cui vogliono essere acquisite le partecipazioni di controllo fino al momento in cui potrà essere attuata la fusione. Infine viene riportata una breve trattazione di particolari categorie di creditori sociali ossia gli obbligazionisti ed anche le tutele che sono rivolte ai dipendenti della società che per effetto della fusione si estingue. Il terzo capitolo si occupa del lato contabile dell’argomento e quindi innanzitutto faremo riferimento a tutta la documentazione che occorre presentare da parte delle società partecipanti con un focus particolare in merito al rapporto di cambio individuato nel progetto di fusione che stabilisce le azioni o quote che verranno ricevute dai soci dell’incorporata una volta completata la fusione. Inoltre verranno affrontate ed analizzate le differenze contabili che si originano in dipendenza di operazioni di fusione ossia avanzi e disavanzi. Assumerà particolare rilievo la descrizione di una specifica tipologia di fusione che prende il nome di “fusione inversa” dove è la partecipata ad incorporare la partecipante e non viceversa. Questo poiché, come anticipato, in generale è la via che viene impiegata per il compimento del MLBO. Il quarto capitolo atterrà invece ai profili fiscali andando ad indagare il tema relativo alla potenziale elusività dell’operazione nonché i riflessi da un punto di vista dell’imposizione sia diretta che indiretta e degli adempimenti fiscali delle società partecipanti. Inoltre, dovuta trattazione sarà riservata alla possibilità all’interno di questa operazione a leva finanziaria di poter riportare le perdite fiscali e dedurre gli interessi passivi che matureranno, inevitabilmente, sul debito contratto dalla newco. Il quinto capitolo ha ad oggetto, come logico compimento del percorso intrapreso, un’operazione MLBO che è realmente avvenuta relativa al Gruppo Autostrade. In particolare verrà condotta una breve introduzione in merito alla nascita ed evoluzione della rete autostradale italiana, per poi trattare della nascita di Autostrade S.p.A. e del relativo gruppo e ciò che ha portato nel 2003 al compimento dell’operazione di MLBO. Infine verranno riportati i fatti di rilievo intervenuti successivamente all’operazione medesima, con riguardo anche all’evoluzione dell’indebitamento post-operazione, per poi arrivare a trattare del crollo del ponte Morandi avvenuto il 14 agosto 2018