The Effects of Income Taxation on M&A Transaction Prices - Empirical Evidence from Investments in German Corporations between 1997 and 2008

Investitionen in Form von Unternehmensakquisitionen haben für die durchführenden Unternehmen eine große strategische und finanzielle Bedeutung. Auch für den Verkäufer stellt der Verkauf des Unternehmens eine bedeutende Vermögensumschichtung dar, die ihm eine Änderung seiner Kapital- und Risikoallokation erlaubt. Da das bestehende Steuerrecht in Deutschland von den Bedingungen einer neutralen Besteuerung abweicht, können Unternehmensakquisitionen von Ertragsteuern beeinflusst werden. So wird der Verkäufer in einer solchen Transaktion durch Ertragsteuern auf den Veräußerungsgewinn individuell belastet, was bei ihm zu einem Lock-in-Effekt führen kann. Der Käufer wird Ertragsteuern auf Erträge aus dem akquirierten Unternehmen antizipieren, was zu einem Kapitalisierungseffekt führt. Er wird ferner mögliche Steuervorteile auf Ebene des akquirierten Unternehmens über steuerlich motivierte Umstrukturierungen und ein effizientes „Tax Management“ realisieren wollen. Diese individuellen Ertragsteuern aus der Transaktion werden bei der Ermittlung von Grenzpreisen über das betriebswirtschaftliche Instrument der Unternehmensbewertung nicht vollständig abgebildet. Es ist zu erwarten, dass Verkäufer und Käufer die Ertragsteuern durch Zu- und Abschläge in ihre individuellen Grenzpreise einbeziehen. Über die Preisbildung in der jeweiligen Verhandlungssituation können sich Ertragsteuern auf den zwischen Käufer und Verkäufer verhandelten Unternehmenskaufpreis auswirken. Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel der Untersuchung, den Einfluss von Ertragsteuern auf die individuelle Situation des Verkäufers, des Käufers und des akquirierten Unternehmens in der Rechtsform einer deutschen Kapitalgesellschaft zu identifizieren und unter Berücksichtigung eventueller Interdependenzen die Auswirkungen auf die Preisbildung bei Unternehmensakquisitionen zu analysieren. Nach der Erörterung der wirtschaftlichen Motive und rechtlichen Gestaltungen werden zunächst die für Unternehmensakquisitionen geltenden Regelungen des deutschen Ertragsteuerrechts dargestellt. Nachfolgend wird der Einfluss von Ertragsteuern auf Unternehmensbewertungen erörtert, die sowohl für Käufer und Verkäufer das wesentliche, betriebswirtschaftliche Instrument zur Bestimmung von Grenzpreisen ist. Basierend auf diesen Grenzpreisen wird unter Berücksichtigung von individuellen Steuerzuschlägen und -abschlägen die Preisbildung in einer Verhandlungssituation zwischen Verkäufer und Käufer in einer formalen Analyse dargestellt. Anhand einer Datenbasis, die aus der Erhebung und Verknüpfung von Transaktions- und Finanzdaten von M&A Transaktionen für den Beobachtungszeitraum 1997 bis 2008 aus Datenbanken gewerblicher Anbieter erstellt wurde, werden zunächst ausgewählte Fallstudien untersucht. Diese zeigen, dass die Käufer nach Unternehmensakquisitionen Maßnahmen im Rahmen eines „Tax Management“ durchführen. Aus der als Anhang wiedergegebenen empirischen Untersuchung der Datenbasis von Habben/Oestreicher (2016) ergibt sich aufgrund der lediglich mittelbar beobachtbaren Steuerinformationen die eingeschränkte Aussage, dass Auswirkungen der Ertragsbesteuerung des vom Verkäufer realisierten Veräußerungsgewinns auf den Kaufpreis erkennbar sind. In diesem Fall werden sie über einen Zuschlag auf den Käufer überwälzt. Dadurch entsteht der Lock-in-Effekt, der aus gesamtwirtschaftlicher Sicht zu einer nicht optimalen Allokation von Unternehmensanteilen führen kann.Investments in the form of acquisitions have a strong strategic and financial relevance for the acquirer. From the view of the vendor, the sale will result in a significant restructuring of assets which allows to change its capital and risk allocation. As the German income tax system is not conform with the conditions of a neutral taxation regime, acquisitions may be affected by income taxes. The vendor in such transaction will be subject to capital gain taxation resulting in a lock-in effect. The acquiror on his side will anticipate income taxes on the profits planned to be archived from the target of the acquisition resulting in a capitalization effect. Furthermore, the acquiror will consider possible tax benefits from tax driven restructuring and tax management. These individual income taxes from the transaction are not fully considered in standard valuation methods which are the basis for the calculation of reservation prices both for vendors and acquirers. It is expected that both parties take into account their individual income taxes through additions and deductions in order to archive their individual reservation price. Through bargaining in the negotiation situation, these income taxes will affect the transaction price agreed between acquirer and vendor. Against this background this thesis aims to identify the effect of income taxes on the individual situation of the vendor, the acquirer and the target in the legal form of a German corporation, and to analyse their effect on the pricing in the transaction considering possible interactions between the tax effects. After discussing the economic motives and legal structure of such transactions, the German income tax regime which is relevant for acquisitions is presented. Subsequent, the effect of income taxes on standard valuation methods is discussed which is the major instrument both for vendor and acquirer to define their individual reservation price. Thereafter, the rationale for the pricing in a negotiation situation between vendor and acquiror is formally analysed, taking into account the individual tax cost and tax benefits of both parties. Based on market data relating to M&A transactions conducted in Germany for the observation period 1997 to 2008, and financial information on the companies concerned, a database is established. At a first step, selected case studies are scrutinised. These cases indicate that acquirers will restructure the target after the transaction in terms of tax management. From the attached empirical analysis of the database from Habben/Oestreicher (2016) it can be concluded that individual tax costs on the part of the vendor have an impact on the transaction price negotiated. The vendor might pass capital gain taxes to the acquiror through an addition to the negotiated transaction price. These results are limited due to the fact that tax effects can be observed not directly in a database derived from public financial information. The observed lock-in effect, however, might result in a non-optimal allocation of shares in corporations from a macroeconomic perspective