MERGER LEVERAGED BUY OUT LA FUSIONE PER ACQUISIZIONE CON INDEBITAMENTO EX ARTICOLO 2501 BIS DEL CODICE CIVILE

L’operazione finanziaria di leveraged buy out, sviluppatasi nei paesi anglosassoni e in particolare negli Stati Uniti dalla fine degli anni settanta per poi diffondersi rapidamente anche nell’ Europa continentale, si inserisce nell’ampio fenomeno della “ristrutturazione industriale e finanziaria” ed in particolare nell’ambito delle operazioni societarie che si qualificano come Merger and Acquisitions. Tale attività consiste, sinteticamente, nell’acquisire una società o parte dei suoi beni, utilizzando prevalentemente capitale di prestito che verrà successivamente garantito mediante le azioni o i beni della società acquisita e poi rimborsato attraverso il flusso di cassa proveniente da tale società. In Italia, l’assenza di una disciplina ad hoc ha portato la dottrina a dividersi sull’ammissibilità o meno nel nostro ordinamento di tale strumento, manifestandosi sostanzialmente due diversi orientamenti: uno minoritario, anche se autorevole, che ne negava la legittimità; l’altro invece ha assunto una posizione favorevole al leveraged buy out. Con la Riforma del diritto societario del 2003, il legislatore, all’articolo 2501 bis c.c., ha, per la prima volta, dato pieno riconoscimento nell’ambito dell’ordinamento giuridico italiano al merger leveraged buy out. La ratio del favor legislativo con cui viene ora visto tale istituto è ravvisabile nella considerazione che attraverso detta operazione, realizzabile nel rispetto di determinate condizioni, è possibile accrescere la contendibilità del controllo e l’avvicendamento del management della società: obiettivi certamente meritevoli di tutela da parte dell’ordinamento giuridico, soprattutto nella prospettiva di incentivare lo sviluppo delle piccole e medie imprese. Nonostante l’auspicato intervento normativo, la scarna disciplina legislativa da un lato, e l’assenza di pronunce giurisprudenziali chiarificatrici dall’altro, hanno mantenuto acceso il dibattito in dottrina circa la concreta utilizzabilità dell’istituto e la portata del sopra citato intervento normativo. Con il termine leveraged buy out si definiscono operazioni mediante le quali una società – solitamente costituita ad hoc (“newco”), ma può anche trattarsi di una società già esistente ed operativa – acquista (l’acquisizione viene, a volte, definita nel linguaggio anglosassone “buy out”) una partecipazione totalitaria o di controllo di un’altra società (società bersaglio o “target”); tale acquisto viene finanziato in (minima) parte con capitale proprio di newco ed in (massima) parte ricorrendo a finanziamenti erogati da terzi (c.d. “effetto leva” o “leverage”). Con il termine “leva finanziaria”, quindi, si intende il rapporto tra l’indebitamento e i mezzi propri di una società. Il leveraged buy out viene normalmente realizzato attraverso un procedimento di fusione per incorporazione della società bersaglio nella società acquirente (“merger leveraged buy out”). Con la fusione il debito per il finanziamento concesso alla società acquirente viene a gravare sul patrimonio della società acquisita realizzandosi una traslazione del costo dell’acquisizione sul patrimonio appartenuto a quest’ultima prima della fusione; insomma, con l’operazione di leveraged buy out la società target finisce con il rimborsare il debito contratto per l’acquisto delle sue azioni/quote usando il proprio “cash flow”, fungendo, quindi, le attività o azioni della stessa società obiettivo da garanzia collaterale. Più in generale, il risultato che consegue all’utilizzazione di questa operazione societaria – finanziaria, è una vera e propria ristrutturazione aziendale, che mira al conseguimento di maggiori livelli di competitività e di rendimento economico, nonché allo snellimento di strutture patrimoniali inefficienti.; in particolare la tecnica del leveraged buy out, è un’operazione finanziaria a medio/lungo termine che permette la prosecuzione, da parte di nuovi imprenditori o da parte della dirigenza stessa della società obiettivo, dell’attività di aziende che si trovano in particolari situazioni, come, ad esempio, gruppi che decidono di cedere settori non facenti più parte del loro core business o società caratterizzate da processi di privatizzazione e di ristrutturazione. La forma di leveraged buy out maggiormente ricorrente nella prassi è rappresentata dal merger leveraged buy out; dal punto di vista giuridico, la fattispecie del merger leveraged buy out, si sostanzia in un’operazione complessa, che coinvolge una molteplicità di soggetti e caratterizzata da una pluralità di fasi. Gli acquirenti, assunta la decisione di procedere all’acquisto di una società bersaglio, creano una nuova società chiamata newco, detta anche società veicolo; dopo la sua costituzione, la newco procederà allo svolgimento della cosiddetta “due diligence”, intendendosi la prolungata ed approfondita indagine che ha ad oggetto lo stato degli affari della target, tanto sotto il profilo contabile, quanto sotto il profilo legale, fiscale ed economico; la newco poi, ottiene finanziamenti, in gran parte a titolo di debito, per poter effettuare l’acquisizione di una società o ramo di essa; la società veicolo procede all’acquisizione della target, procedendosi infine, alla fusione per incorporazione tra le due società e i debiti contratti dalla newco graveranno, allora, sulla società originata dalla fusione. Generalmente, la società veicolo detiene un capitale modesto e in ogni caso di molto inferiore al prezzo della società da acquisire, si presenta infatti, il più delle volte come una società strumentale, difficilmente già operativa, priva di assets propri e destinata a durare in vita il tempo stimato per completare l’operazione complessa. Nella prassi, anche se meno diffuse, è possibile incontrare ulteriori tecniche di leveraged buy out. In base ad una classificazione dal punto di vista oggettivo, è possibile distinguere due schemi, da un lato l’assets based transaction, basate cioè sulla compravendita delle attività che, a seconda dei casi, possono essere totalmente libere da debiti o con uno o più debiti gravanti sulle attività trasferite; dall’altro lato stock based transaction, ossia la transazione si basa sul trasferimento delle azioni/quote della società bersaglio. La dottrina ante riforma si è a lungo interrogata circa la legittimità delle operazioni di leveraged buy out. La concreta fattispecie complessa che si veniva a creare, utilizzando tale operazione economica, aveva portato parte della dottrina a sostenere la sua illegittimità, in quanto riteneva che tale fattispecie integrasse, direttamente o indirettamente, la cd. financial assistance, vietata dall’articolo 2358 c.c. per le S.p.a. e dall’articolo 2483 c.c. per le S.r.l.. Altra parte della dottrina, invece, fin da subito ha ritenuto pienamente lecita e legittima tale operazione. La tesi “sostanzialistica” guardava alla “sostanza” delle operazioni di leveraged buy out complessivamente considerate e riteneva alcune tipologie contrarie a norme imperative o, comunque, poste in essere in frode alla legge; la tesi “formalistica”, al contrario, affermava la liceità formale dei singoli segmenti che componevano la complessa operazione di leveraged buy out, giungendo a sostenere che, non solo le singole fasi, ma anche l’intera operazione complessivamente considerata, non impingesse, neppure indirettamente, nel divieto risultante dal combinato disposto degli articoli 2358 e 1344 c.c.. Secondo la dottrina minoritaria l’assunzione del debito di acquisizione da parte della target, per effetto della fusione per incorporazione da parte della newco, equivalente alla concessione di un prestito da parte della stessa target per l’acquisto delle sue azioni. Si sosteneva, infatti, che l’articolo 2358 c.c., norma ritenuta espressione di un principio di ordine pubblico, non fosse violata direttamente, bensì indirettamente ex articolo 1344 c.c., il quale permette di tacciare di nullità non solo l’operazione posta in essere in diretto contrasto con la norma imperativa, ma anche la più complessa fattispecie, composta da più segmenti leciti, i quali – collegati – siano posti in essere al fine di aggirare la medesima norma imperativa. Tale impostazione riteneva, quindi, sussistente un collegamento negoziale tra i diversi negozi posti in essere dalle parti, in particolare riteneva che il merger leveraged buy out fosse caratterizzato “dal concatenamento funzionale di una pluralità di fasi negoziali teleologicamente preordinate ad unico e precisamente individuato risultato finale”, consistente nell’accollo del debito per l’acquisizione della target in capo a quest’ultima. Ecco che, la complessa operazione di merger leveraged buy out, seppur leciti i singoli atti giuridici che componevano la fattispecie, risultava illecita in quanto volta esclusivamente ad aggirare il divieto di cui all’articolo 2358 c.c.. Particolare rilevanza, per i sostenitori della tesi sostanzialistica, assume l’ultimo segmento della fattispecie complessa, e cioè la fusione. La dottrina preferibile qualificava la fusione come fattispecie neutra e quindi totalmente irrilevanti i motivi posti a fondamento della stessa. Al contrario, altra parte della dottrina riteneva che la fusione assolvesse ad una funzione tipica, quella cioè di concentrazione tra imprese, in conseguenza di ciò, se la fusione fosse stata utilizzata come segmento finale della complessa operazione di merger leveraged buy out, avrebbe richiesto la presenza di un business purpose ovvero della presenza di un concreto interesse imprenditoriale, mancando il quale, poteva trattarsi di una fusione posta in essere all’unico scopo di aggirare il divieto di assistenza finanziaria mediante un negozio in frode alla legge ex articolo 1344 c.c.. In netta contrapposizione con la tesi “sostanzialistica” si poneva altra parte della dottrina che, fin da subito, ha assunto una posizione favorevole al leveraged buy out negando in radice che, in un’operazione di merger leveraged buy out, potesse ravvisarsi una violazione del divieto di assistenza finanziaria. Secondo tale orientamento, infatti, l’operazione di merger leveraged buy out non integrava, neppure indirettamente, il divieto di assistenza finanziaria previsto dall’articolo 2358 c.c.; la complessa operazione non comporta né acquisto di azioni proprie da parte della target, né quest’ultima accorda alcun prestito o fornisce alcuna garanzia per favorire l’acquisto di azioni proprie. Nella fase in cui la società acquirente si indebita per acquisire le azioni/quote della target, quest’ultima è totalmente estranea all’operazione di finanziamento, né il nostro ordinamento vieta il ricorso all’indebitamento al fine di finanziare l’acquisto di azioni; le garanzie, infatti, sono offerte ai finanziatori dalla newco, ed anche qualora il finanziatore si induca ad erogare il finanziamento nella previsione che, in un secondo momento, dopo la fusione, detto finanziamento verrà garantito dai beni della società target, egli corre in prima persona il rischio che l’operazione non si perfezioni. Non poteva pertanto parlarsi di garanzia specifica sui beni aziendali di target, si trattava, piuttosto, dell’aspettativa di una garanzia genericamente costituita dal patrimonio della target medesima. La medesima dottrina rilevava che neppure nella seconda fase del leveraged buy out, quindi nel momento dell’acquisizione, la target non delibera alcunché a favore dei finanziatori, infatti, l’assunzione del debito della newco da parte della società risultante dalla fusione è soltanto uno degli effetti riconnessi all’operazione di fusione, operazione che non fa sorgere alcuna specifica garanzia a favore dei finanziatori. L’operazione di merger leveraged buy out, inoltre, non si pone in contrasto con l’articolo 2358 c.c. poiché la fusione opera unicamente sul piano patrimoniale, mancando il pregiudizio del capitale sociale. Con la fusione per incorporazione, inoltre, non si può mai parlare di annacquamento del capitale sociale, dato che le azioni, di target di cui si compone vengono annullate, facendo venire meno la possibilità di una rappresentazione contabile diversa da quella reale; dopo la fusione la società target non esiste più e dunque le eventuali garanzie successivamente costituite da newco a garanzia del finanziamento non possono, per definizione, integrare atti di assistenza finanziaria, non esistendo più target stessa. La sola attività compiuta dalla target nell’ambito del complesso ed intero procedimento è la fusione per incorporazione della newco ma, secondo la dottrina “formalistica”, i motivi della fusione restano irrilevanti e insindacabili essendo la fusione un negozio neutro in quanto tipizzato dal legislatore e quindi in sé lecito a prescindere dalle motivazioni che lo sorreggono. L’imputazione del debito della società incorporante nel patrimonio della società incorporata, che viene a scomparire come elemento autonomo, è una mera conseguenza naturale ed imprescindibile della fusione. In attuazione della direttiva 2006/68/CE, il legislatore italiano ha emanato il D.Lgs. n. 142 del 4 agosto 2008, che ha introdotto rilevanti modifiche al capo V del titolo V del libro V del codice civile, in particolare gli articoli 2357 e 2358c.c. concernenti le azioni proprie. L’attuale formulazione dell’articolo 2358 c.c consente alle società di concedere anticipazioni sulle proprie azioni e prestiti o garanzie per il loro acquisto in presenza di determinate condizioni, ed in particolare alla preventiva approvazione dell’assemblea straordinaria dei soci. Il legislatore ha così voluto sottrarre la fattispecie alla discrezionalità degli organi gestori della società, consentendola solo ove considerata utile per l’interesse sociale, nel rispetto degli interessi degli azionisti e dei terzi. Inoltre, con la nuova formulazione dell’articolo ed in adeguamento alla direttiva 2006/68/CE, ha inteso promuovere l’efficienza e la competitività delle società, senza tuttavia ridurre le necessarie tutele per i soci ed i creditori sociali. Oggi, quindi, il compimento da parte della società di operazioni di assistenza finanziaria è lecito, ma al fine di evitare operazioni di annacquamento del capitale è consentito subordinatamente al verificarsi di determinate condizioni ed adempimenti. Alla luce di tale modificazione, ci si è chiesti in dottrina se un possibile ambito di applicazione delle stesse sarebbe ravvisabile nell’ambito di operazioni di leveraged buy out in generale o di merger leveraged buy out in particolare, infatti, oggi, le banche che finanziano la società acquirente potrebbero richiedere in garanzia i beni della stessa società target. Si ritiene tuttavia che, anche se astrattamente possibile, le limitazioni patrimoniali, economiche, procedurali e le condizioni imposte dal nuovo articolo 2358 c.c., potrebbero non essere compatibili con la realizzazione di questo tipo di operazioni. Ammesso che siano soddisfatti i requisiti patrimoniale di cui all’articolo 2358 c.c., infatti, risulta difficile comprendere come gli amministratori, i quali dovranno illustrare in apposita relazione, le ragioni e gli obiettivi imprenditoriali dell’operazione, possano individuare un interesse specifico della società target a garantire con i propri beni tale indebitamento. E la situazione risulterebbe maggiormente complicata nel cd. management buy out, dove l’acquisto è posto in essere dagli stessi amministratori della stessa società target; non si vede, infatti, come gli amministratori possano attestare quanto sopra, stante l’evidente conflitto d’interessi in cui versano Risulta, quindi, chiaro che, con la modifica dell’articolo 2358 c.c., non si è aggiunto alcunché alla disciplina del merger leveraged buy out; il legislatore tuttavia, facendo salva l’applicabilità dell’articolo 2501 bis c.c., sembra aver chiarito la relazione tra le due norme, affermando che possono anche coesistere e disciplinare aspetti diversi della medesima fattispecie. Negli anni precedenti alla riforma, la giurisprudenza ha affrontato di rado il problema della liceità del leveraged buy out, sia perché tale tecnica di acquisizione societaria ha avuto prevalentemente ad oggetto società con una ristretta base azionaria, dove era agevole conseguire il consenso di tutti i soci, sia per un ostacolo di natura giuridica, quale la disciplina dell’invalidità dell’atto di fusione, che rappresentava un indubbio ostacolo a pronunce dirette sulla legittimità o meno dell’operazione in esame. Inoltre, nessun precedente giurisprudenziale si è occupato con cognizione di causa della materia, anche se la dottrina aveva contribuito ad alimentare la disputa giurisprudenziale cercando di leggere, tanto le massime, quanto il silenzio dei giudici, a sostegno dell’una o dell’altra tesi. Il quadro giurisprudenziale appare confuso, talvolta la giurisprudenza ha sostenuto l’illiceità del leveraged buy out contestualizzato in fattispecie che erano in chiara violazione diretta o indiretta dell’articolo 2358 c.c., ma che nulla avevano a che vedere con l’ipotesi tipica del merger leveraged buy out, contribuendo ad alimentare il clima di incertezza che si era venuto a creare tra gli operatori. Dall’analisi della casistica giurisprudenziale, emerge come il termine di leveraged buy out sia stato utilizzato in modo estremamente generico, senza rilevare che sotto tale nomenclatura ricadono diversi modelli operativi con peculiarità proprie. Tuttavia, tale analisi appare proficua sotto un duplice aspetto: da un lato, pur tenendo ferma la precedente premessa, è possibile verificare quali modelli siano stati considerati illeciti dalla giurisprudenza, dall’altro, si rileva come fino ad oggi non vi sia stata nessuna pronuncia giurisprudenziale che abbia dichiarato l’illiceità, per violazione diretta o indiretta di norme imperative, del modello più importante e diffuso di leveraged buy out, cioè quello che si completa con la successiva fusione delle società coinvolte. Dall’analisi del quadro giurisprudenziale emerge una posizione oscillante della giurisprudenza in merito alla liceità o meno del leveraged buy out in generale e del merger leveraged buy out in particolare, dal quale è possibile ricavare che non vi è stata alcuna pronuncia che abbia dichiarato in astratto l’illegittimità di un’operazione di leveraged buy out realizzata mediante fusione; anzi, in più di un caso ne è stata affermata la liceità, pur con la precisazione che per essere tale doveva fondarsi, in concreto, su di una valida ragione imprenditoriale. Il legislatore, a fronte del quadro giurisprudenziale oscillante e dottrinario incerto, ha deciso, con la riforma del diritto societario, di prendere una posizione netta a favore della liceità dell’operazione di leveraged buy out, ribattezzata dalla nuova disciplina codicistica come “fusione a seguito di acquisizione con indebitamento”. Il nuovo articolo 2501 bis c.c. trova fondamento nella relativa disposizione delle legge n. 366 del 1 ottobre 2001 (“Delega al governo per la riforma del diritto societario”), la quale ha previsto che le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e 2357 quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti e fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all’articolo 2358 c.c.. La novella deve, quindi, qualificarsi come vera e propria norma di interpretazione autentica, volta ad escludere arbitrarie estensioni del divieto contenuto nell’articolo 2358 c.c.; a tal fine, occorre rilevare che il legislatore non ha modificato il disposto di cui all’articolo citato, riconoscendo implicitamente che un’operazione di merger leveraged buy out non comporta violazione diretta del divieto di assistenza finanziaria. Obiettivo del legislatore, quindi, non era tanto quello di conferire legittimità ad operazioni di leveraged buy out che avrebbero potuto violare direttamente l’articolo 2358 c.c. bensì quella di conferire maggiore certezza circa il trattamento giuridico delle operazioni di merger leveraged buy out, eliminando alla radice i dubbi sollevati in dottrina ed in giurisprudenza circa la loro liceità; infatti, l’incertezza circa la legittimità dell’istituto ne aveva ostacolato il pieno sviluppo nel panorama del controllo societario. Il nuovo articolo 2501 bis c.c. non sembra dunque, a prima vista, aver pienamente assecondato gli obiettivi della delega almeno sotto un duplice profilo: in difetto, in quanto nulla dispone in ordine alla liceità dell’operazione considerata rispetto all’articolo 2358 c.c., come invece era richiesto dal legislatore delegante; in eccesso, perché introduce una specifica disciplina della fattispecie della “fusione con acquisizione a seguito di indebitamento” senza che ciò fosse previsto dalla legge delega. Il legislatore delegante, qualificando come sempre lecita l’operazione di merger leveraged buy out, ha implicitamente assegnato al legislatore delegato il compito di disciplinare tale operazione, per evitarne un utilizzo distorto e indiscriminato da parte degli operatori. Ha rappresentato l’occasione per il legislatore delegato di introdurre un complesso di regole volte a disciplinare la “fusione a seguito di acquisizione con indebitamento”; e proprio la messa a punto di strumenti idonei a tutelare i soci e i creditori della società target da un eccessivo indebitamento che potrebbe sconvolgere l’equilibrio economico-finanziario della target, appare un elemento essenziale per il successo della nuova fattispecie. Una parte della dottrina ha sostenuto, invece, che proprio la mancanza della deroga esplicita, prevista invece nella Legge Delega, sia indice della volontà del legislatore delegato di indicare nell’articolo 2