O valor terminal ou de continuidade, na avaliação de empresas

Tese de doutoramento em Gestão de Empresas, apresentada à Faculdade de Economia da Universidade de CoimbraÉ um facto que a incerteza sobre o futuro das sociedades tem de ser modelada e incorporada na sua avaliação, fora do período explícito de análise, ou seja: nos valores de continuidade (VC), valor residual (VR) ou valor terminal (VT), considerados nos modelos de avaliação. Existem inúmeros fatores que influenciam o valor de continuidade das empresas e que não são, atualmente, considerados nos modelos de avaliação de empresas, destacando-se, entre os mais relevantes, a ausência de quaisquer referências à esperança média de vida das empresas. De facto, ao ignorarmos esses fatores, podemos incorrer em erros irreparáveis, conduzindo as avaliações a valores de goodwill ou badwill, muito longe do real valor substancial dos ativos, que lhes é intrínseco. Como consequência, os referidos resultados apresentar-se-ão vincadamente diferentes dos valores de mercado. Assim, porque não considerar modelos alternativos (incorporando nos mesmos a esperança de vida das empresas) e a influência de outros fatores, de forma a obter um ajustamento mais eficiente, no que respeita à forma de cálculo do valor da empresa? Este trabalho pretende fornecer um contributo neste domínio, tendo como primeiro objetivo (e para além da revisão da literatura existente sobre a matéria) a construção de uma tábua de mortalidade para as empresas portuguesas, que possa ser utilizada para eliminar ou, pelo menos, reduzir um dos principais problemas causadores de distorção dos atuais modelos de avaliação de empresas: a premissa de existência (ilimitada no tempo) de uma empresa. Com esse propósito, através da metodologia associada à construção de tábuas de mortalidade para os seres humanos, construímos uma tabela com a esperança média de vida associada às empresas portuguesas. Assim, usando uma base de dados (com cerca de 182.000 registos sobre falências, dissoluções e cessão de atividade em Portugal, desde 1900 até 2009), concluímos que, nos primeiros 5 anos, “morrem” 31% das empresas e que a esperança média de vida (à nascença) é de 12 anos. Estes resultados evidenciam a fragilidade dos modelos de avaliação de empresas, em que se estima o VT com uma perpetuidade. Após ficar patente que as empresas não têm uma esperança de vida infinita, preocupar-nos-emos em identificar quais os fatores responsáveis pela existência da empresa (no longo prazo), fatores esses que possam, porventura, justificar uma vida mais longa das sociedades. VI Nesse sentido, o segundo objetivo passou por identificar quais os fatores determinantes do valor terminal da empresa. Assim [utilizando uma amostra de 714 empresas cotadas, pertencentes a 15 países europeus e para um período compreendido entre 1992 e 2011, usando a metodologia GMM (Generalized method of moments), aplicada a dados em painel dinâmico], os resultados evidenciam que o valor de continuidade não pode ser considerado como o valor atual de uma perpetuidade constante (ou com crescimento) de um determinado atributo da empresa mas, sim, em função de um conjunto de atributos, como os free cash flows, os resultados líquidos, a esperança média de vida da empresa, o investimento em I&D, as capacidades e qualidade da gestão, a liquidez dos títulos e a estrutura de financiamento. Como terceiro objetivo (e mantendo a particular atenção na estimação do VT da empresa), procurou-se cruzar os resultados obtidos no estudo anterior com as perceções dos analistas Europeus e Estadunidenses acerca dos atributos da empresa que, na opinião destes, mais contribuem para o seu valor. Para o feito, recorreu-se a um inquérito, com respostas fechadas. Da análise das 123 respostas válidas, obtidas usando a análise fatorial, concluiu-se serem determinantes do valor de uma empresa ou negócio os seguintes fatores: a esperança média de vida da empresa, a sua liquidez e desempenho operacional, a inovação e capacidade de afetação de recursos a I&D, as capacidades de gestão e a estrutura de capital, confirmando-se as conclusões até então obtidas. Por fim, fez-se um esforço no sentido de fornecer ao leitor uma nova aproximação teórica ao modelo Discounted Cash-Flow (DCF), tendo em conta as variáveis entretanto identificadas no nosso estudo. Estes resultados contribuem, a nosso ver, para que se possa caminhar no sentido da construção de um modelo de avaliação de empresas e negócios ainda mais apurado, em que os resultados obtidos nas avaliações se aproximem o mais possível dos verificados no mercado.It is a fact that uncertainty about the future of companies must be modeled and incorporated in the evaluation of companies outside the explicit analysis period, i.e., in the continuing value (VC), residual value (RV) or terminal value (VT) considered in valuation models. There are numerous factors that influence the continuing value of businesses which are not currently considered in valuation models standing out as one of the most important - the absence of any reference to the average life expectancy of companies. In fact, ignoring these factors we may incur in irreversible errors, leading valuation outputs to goodwill or negative goodwill, far from the substantial value of the assets. As a consequence, these results will be markedly different from market values. So, why not consider alternative models incorporating the life expectancy of firms as well as the influence of other factors, in order to obtain a more efficient adjustment to the way of valuing of the company? This work intends to provide a contribution in this area as their first aim. In addition to reviewing the existing literature on the subject, we provide the construction of a mortality table for Portuguese companies that can be used to eliminate or at least reduce one of main problems causing distortions of current models of business valuation: the premise of unlimited existence in time of a company. With this purpose and using the methodology associated with the construction of mortality tables for humans we built a table with the average life expectancy for Portuguese companies. Thus, using a database with about 182,000 records on bankruptcy, dissolution, and transfer of activity in Portugal, from 1900 to 2009, we concluded that in the first five years, 31% of companies "died" and that the average life expectancy at birth was 12 years. These results highlight the fragility of the models where estimation the VT as perpetuity is applied. After demonstrating that firms don’t have a limitless life, we should identify the factors responsible for the existence of the company in the long run and that could justify a longer life. In this sense, the second goal was to identify the determinants of the terminal value of the company. Therefore, using a sample of 714 listed companies, belonging to 15 European countries and, to a period between 1992 and 2011, using the methodology GMM (Generalized method of moments) applied to dynamic panel data, the results showed that the continuing value cannot be considered as the current value of a constant growth perpetuity of a particular attribute of the company, but according to a set of attributes such VIII as free cash flow, net income, the average life expectancy of the company, investment in R & D, skills and quality of management, liquidity of securities and financing structure. As a third goal, keeping particular attention to the estimation of VT, we sought to cross the results obtained in the previous study with the perceptions of European and North American analysts about the key attributes of the company that in their opinion contributed more for its value. For this feat, we used a survey with closed questions. From analysis of 123 valid responses using factor analysis, it was concluded by the importance of the life expectancy of the company, its liquidity and operating performance, innovation and capacity allocation of resources to R & D, management capacity and capital structure as determinants of the value of a company or business, thus confirming the findings obtained so far. Finally, there was an effort to provide to the reader a new theoretical approach to Discounted Cash Flow (DCF), taking into account the variables identified in our study. These results considered in a new DCF model approach contribute, in our view, so we can walk towards the construction of a more accurate model for evaluating companies and business where the results obtained in valuations are as close as possible to those found in the market